供应过剩被炒作多时

　　过去两周，CBOT大豆走出一波快速反弹行情，国内豆粕期现货价格随之从阶段性底部回升100—200元/吨。在此过程中，成交也有所好转。笔者认为，后续需关注美豆的播种情况以及每周的作物生长报告，及时对种植面积和单产形成预估。

　　美豆集中到港，豆粕库存回升趋势不可逆

　　在进口大豆集中到港的背景下，豆粕库存回升速度不及此前预期。一方面，虽然生猪饲养整体低迷，水产养殖也不乐观，但今年豆粕价格相对偏低，豆粕在饲料配方中的添加比例被上调，不少主流饲料生产企业均表示目前配方中的豆粕比例已调至最高水平。从周度提货量来看，豆粕的出货速度高于往年同期。另一方面，前期豆粕价格下跌时，下游终端采购异常谨慎，库存持续降低，近期的反弹反而增强了下游的采购意愿，豆粕库存从之前的7—10天上升到10—15天，终端提货加速缓解了库存压力。

　　即便如此，豆粕库存回升也是不可逆的。6月大豆集中到港只是开端，主流机构预估7月大豆到港量为800万吨，8月为700万吨，9月为550万吨，到港压力缓解至少要到9月。三季度开机率预计维持在高位，国内豆粕市场面临巨大的供应端压力。需求端预计继续好转，但不敌供应端的增量。

　　目前，饲料配方中豆粕的比例到达上限，新增需求主要来源于水产养殖进入旺季带来的水产饲料增量，以及生猪饲养的阶段性回暖带来的饲料消费增长。水产养殖方面，去年延续至今的大面积亏损导致投苗量减少，再加上近期持续的降雨使得鱼苗采食量受影响，预计后期水产饲料会有季节性增长，但增幅有限。生猪饲养方面，能繁母猪数还在小幅减少之中，产能萎缩决定了生猪饲养行业拐点今年可能看不到。不过，近期猪价攀升，饲养利润也回到较高水平，在一定程度上提振了养殖户的补栏积极性，仔猪价格不断走高就是证据。从仔猪/生猪比价走高对生猪存栏的传导机制来看，7月过后，生猪存栏将有阶段性反弹，再加上中秋节、国庆节的假日效应，猪料需求将有明显增长。

　　供应放量，而需求增长有限，豆粕库存将继续攀升。从月度平衡表推算，7月开始，豆粕结转库存将突破200万吨，并于8月末达到230万吨的高点，大幅高于去年同期180万—190万吨的水平。胀库风险是压制未来两三个月国内豆粕价格的最根本因素。需要关注的变数是港口堵塞是否会延迟大豆的到港节奏，或者需求是否有预期之外的好转，亦或油厂压榨利润转亏是否带来开机率的下滑。

　　国内粕类基本面因素弱化，美豆指引方向

　　国内粕类市场供应过剩是最大的利空因素，但同样也是最明确且已经被市场炒作了一段时间的利空因素。个人认为，在没有新的交易逻辑出现的前提下，国内豆粕仅依靠其自身基本面因素，已经不能形成趋势性行情，后期运行方向取决于美豆。美豆价格继续上行，国内粕类跟盘而上，库存压力只会限制其涨幅，导致其走势弱于外盘。而美豆价格下跌，国内粕类结束反弹，库存压力的释放将助其跌幅扩大。

　　对于美豆市场，笔者有如下观点：其一，11月合约896美分/蒲式耳的前期低点不易破。前低反映的是美豆种植面积超过8600万英亩以及单产超过46蒲式耳/英亩的预期。而近期，持续的强降雨已经使得各机构大幅下调种植面积预估。若后期天气的变化不能促使机构重回高面积、高单产预估，那么美豆期价就不会跌破前低。其二，由于调研截止时间的关系，最新的美豆种植面积报告中并没有体现出6月15日之后的强降雨带来的影响，公布的大豆种植面积可能小幅高于3月预估值8450万英亩，但需7月和8月USDA月度报告的验证。另外，很有可能后期报告中会调低种植面积数据。其三，预估单产，伴随着对传统天气市的炒作，是美豆中期走势的核心所在。当前的强降雨除了影响最终种植面积，还导致大豆根系偏短，这为未来的天气炒作埋下伏笔。

　　综上所述，种植面积报告为豆粕价格提供短期方向，后续更为重要的是跟踪播种情况以及每周的作物生长报告，及时对种植面积和单产形成新的预估，把握美豆中周期的走势，从而为交易国内豆粕提供依据。