摘要：基本面实质性的改善有限，导致锌价疲软运行。但国内政策周期向好，扩张的财政政策和积极的货币政策有望开启沪锌的周期性上涨行情。因此，对于锌价后市长期乐观是我们对于下半年行情的预判。

　　一、上半年锌市走势回顾

　　1、期货市场回顾

　　2015年上半年期锌市场走势概括起来就是一季度两度探底、二季度冲高回落。基本上可以分成1-3月上旬、3月下旬-5月初和5月中下旬-6月三个阶段。

　　阶段一：1-3月上旬。因现货需求低迷，宏观经济未有好转，加之原油持续下挫拖累，基本金属板块大幅下挫，沪锌主力合约最低下探到15550元/吨。尽管锌市相对较好的基本面吸引抄底资金大幅涌入，1月低沪锌主力重回万六上方震荡运行，但苦于实质需求的疲弱难以支撑锌价破位走高，同时逢国内进入春节假日周期，加上国内各项经济数据悲观和美元指数节节攀高打压，锌价二度探底。

　　阶段二：3月下旬-5月初。4月份期锌一扫前期低迷，出现单边上涨走势。国内经济下行压力增大，导致托底政策频出，货币环境趋于宽松，稳增长的基建项目也稳步推出。市场对于锌市需求的前景较为看好，锌价开启一轮周期性上涨行情。此轮上涨延续到5月初，主力合约最高攀升到17470元/吨。

　　阶段三：5月中下旬-6月。基本面没有明显改善，加之市场对于宏观政策刺激的炒作暂时告一段落，以及美元指数的反弹，都助推期锌出现调整。特别是在即将进入需求淡季之际，市场对于未来基本面是否出现恶化产生较大的担忧。6月份锌价一路跌跌不休，截止到6月26日，沪锌主力合约报15625元/吨，月度下跌7.27%；LME3个月锌报2027美元/吨，月度下跌7.21%。

　　2、现货市场回顾

　　现货方面，3月中下旬之后，上海金属网0#锌现货基本保持在贴水状态，并且在4-5月份达到峰值，6月贴水收窄并在月底开始出现转为升水的迹象。期货价格的大幅走低在现货市场上并没有得到完全的认可，在供应偏紧和需求有望随货币政策刺激而改善的情况下，供需情况预期将有所向好。

　　二、锌市基本面2015年上半年回顾及下半年展望

　　（一）全球供需

　　全球锌矿供需方面，国际铅锌研究小组（ILZSG）的报告显示，2015年4月全球锌矿产量为115.22万吨，同比增加4.3%，这已是去年10月份以来最低的产出增速，并且连续3个月增速下滑；1-4月累计产量447.62万吨，同比增加6.86%，同样连续3个月增速下滑。2015年全球大型锌矿山关闭是大事件，世纪矿将在三季度关闭，Lisheen矿也将要关闭。不过矿山关闭并没有产生太明显的产量损失，原因是位于澳大利亚的Mount Isa（芒特艾萨矿）和MCArthur river（麦克阿瑟河矿）增产，以及欧洲地区和印度锌矿山在2014年出现减产后，2015年产量将会恢复。ILZSG预测2015年全球锌精矿产量增长3.7%，其中中国增长5.5%，除中国外增长2.6%。因此，整体上全球锌矿产出仍将增加，不过增速将稍稍放缓。ILZSG预计2015年全球精锌市场供应将继续短缺，这已是连续第三年短缺。

　　全球精炼锌供需方面，国际铅锌研究组织（ILZSG）报告显示，今年前4月全球锌产量累计达到460.36万吨，同比增加6.89%；但同期全球锌消费量累计下滑了0.05%，仅为442.28万吨；全球锌供应过剩18.08万吨，而去年同期为短缺11.81万吨。锌供需平衡从供应短缺向供应过剩成为今年锌市的最大特征，导致格局变化缘于需求的大幅放缓，中国的需求疲软或是主要原因。随着中国稳增长的刺激政策的频频出台，中国经济能否企稳回升成为判断锌市供需格局变化的关键。在货币环境持续宽松、终端需求有望回暖的背景下，对此我们有相对乐观的预期，预计下半年供应过剩将逐步收缩，并在年内实现供需基本平衡。

　　（二）国内锌精矿与精炼锌供应

　　根据国家统计局公布的数据，2015年5月份全国锌矿产量为46.39万吨，同比减少6.51%；前5月全国锌矿累计产量180.55万吨，同比缩减11.09%，再度刷新2010年以来的最大同比减幅。矿山企业利润下滑、环保检查和矿山整顿、冶炼行业原料需求下降等造成国内锌矿产出延续收缩态势。今年前四个月全国铅锌矿采选主营业务利润仅为246696.7亿元，同比下滑超过20%。不少矿企表示，锌价超过17500元/吨，亏损企业才会重启。目前锌价依然维持在相对低位，显然国内锌矿产出低迷的状况还将延续。这种状况在下半年估计难以出现扭转，原因是影响矿山的因素仍会存在。

　　从精炼锌的产出情况看，根据国家统计局数据，2015年5月精炼锌产量53.15万吨，同比增长12.89%；前5月精炼锌累计产量251.11万吨，较去年同期增长13.39%，连续3个月小幅回落，但整体仍处年内较高水平。根据SMM的调研，截止到5月份，主要锌冶炼厂开工率上升至83.08%，比4月份的数据还是高上4.66个百分点。亚洲金属网的统计数据是，5月份中国锌冶炼厂开工率上涨至82.13%，4月份的数据仅为78.1%。锌冶炼厂开工率节节攀升，缘于锌精矿T/C稳定，似乎预示着国内锌矿的供应并不紧张，而这是在国内锌矿产量下滑的背景下发生的。一方面是锌矿进口大增弥补了国内减产的缺口，另一方面锌矿库存的流出也缓和了供应紧张。我们关心下半年这种情况是否还会延续。最近澳大利亚大型Century锌矿将停止所有开采活动，爱尔兰的Lisheen矿也将在未来几个月按照计划停产。我们预计下半年锌矿供应紧张的情况将真正传导到精炼锌的生产层面，进而对锌价产生支撑，不过这个过程可能是一个较为缓慢的发展过程。

　　（三）初级消费领域

　　初级消费领域从钢铁行业的现况和镀层板的生产情况两个方面来进行分析。

　　中物联钢铁物流专业委员会发布数据显示，5月钢铁行业PMI为42.4%，比上月回落5.8个百分点，创最近16个月以来的新低，且该指数已连续14个月处在50%的荣枯线以下。在主要分项指数中，5月份生产指数、新订单指数收缩明显，产成品库存虽微幅收缩，但已连续17个月处于50%的临界点上方，购进价格指数则大幅反弹至近13个月以来的最高，但仍处50%以下的收缩区间。内需不足、出口面临压力、库存仍在高位、成本支撑有限等利空因素仍充斥着钢材市场。不过市场正在孕育企稳反弹的动能，随着前期一系列的宽松政策、财政政策等效应累积发酵，及后期“一带一路”等政策性的潜在利好，钢市的底部或许已经为期不远。

　　从镀层板的情况看，根据SMM的调研，5月份镀锌企业开工率小幅回落1.2个百分点至80.4%。铁矿石价格坚挺，但螺纹钢价格持续下挫，“矿强钢弱”，同时终端市场采购欲望下降，拖累了开工率。但数据显示国内镀层板的产出开始出现反弹。根据国家统计局数据，2015年前5个月国内镀层板产量为2095.3万吨，累计同比增加7.64%，产出增速从2014年全年13.46%回落，但近两个月都出现增速回升的迹象，或表明行业开始出现复苏。需求淡季锌市消费疲软是当下现状，后市能否企稳还寄望于国内刺激政策的发力。上半年已积累了一系列的政策，下半年预计仍将加码，目前仍可以抱有谨慎乐观的态度。

　　（四）终端消费领域

　　车市方面，根据中国汽车工业协会公布的数据，2015年5月份汽车产量1964165辆，同比下跌0.58%，三个月来第一次出现下滑；销量1903774辆，同比下跌0.4%，连续两个月下降。5月份中国汽车产销再度双双下滑，引发市场担忧。有机构预计，受宏观经济低迷、环保/能源/交通压力增加等利空因素影响，2015年全年汽车销量或与2014年持平，增速或接近0。随着中国经济进入新常态，中国汽车产业增速也进入拐点期。汽车企业结构性过剩已然成为目前业内的共识，与扩大产能的市场预期形成明显的冲突。车市悲观是造成目前锌市需求疲软的原因之一，后市我们关注几个方面。其一，国内宏观经济在政策刺激下是否能企稳回升，从而提振汽车消费；其二，以新能源汽车为代表的车市结构性调整能否带来新增需求；其三，智能化、互联网化，即目前火热的互联网+概念能否驱动车市迎来又一个春天。应该讲，变革转型是未来车市的主流方向，通过扩张的方式求得发展已经不是目前企业的选项。那么意味着车市对锌的需求可能不会出现爆发式增长，但也不意味着应该悲观。中国新能源汽车的高速发展目前已可见端倪；智能化、互联网化也将有利于开拓更多需求；借助一带一路有望推动出口实现新突破。因此，认为车市将持续低迷的言论难免过于悲观，我们预计今年下半年国内车市将有先抑后扬的表现。

　　房地产方面，根据统计局的数据，2015年5月房地产开发景气指数为92.43，比上月回落0.13点，连续6个月下跌，再度创新低；1-5月全国房地产开发投资32291.8亿元，同比名义增长5.1%，增速再创下2009下半年以来新低；新屋开工方面，前5个月我国新屋开工面积50304.75万平方米，同比下滑16%。数据上看全国房地产市场依然低位运行，在国内房地产刺激政策频频出台之后，房地产市场没有出现整体的复苏，而是出现“冰火两重天”的明显分化，一线城市趋势向好，三四线城市依然低迷。最新发布的70个大中城市房价指数显示，尽管接近60%的城市房价环比下跌，但一线城市房价涨幅惊人。5月份，一线城市房价环比涨幅由4月的0.88%扩大至2.83%，超过了2013年上半年峰值。未来宏观调控政策重心或将转向积极的财政政策，货币政策将转向如何引导资金进入实体经济，而不是一味地降准和降息，这使得房价大幅上涨缺乏基础。但由于货币环境整体宽松不变，房地产行业仍然是影响经济的支柱产业，未来房地产市场下行的可能性也较低。预计下半年国内房地产市场将平稳运行。

　　（五）全球库存分析

　　上半年LME锌库存继续保持连续的去化过程，沪锌库存则持续走高。截止到2015年6月26日，上期所锌库存报180100吨，较去年底增加96629吨（+115.8%）。LME库存方面，截至6月26日，LME精炼锌库存报464950吨，较去年底下降226650吨（-32.8%）。两市显性库存总量为645050吨，较去年底降低130021吨（-16.8%）。显性库存的减少至少反映了全球基本面并没有太过恶化，不过国内承受的压力仍不容小觑。所幸的的是，国内在出台刺激政策方面依然十分积极，稳增长态度明确，对锌的支撑将十分明显。

　　三、行情展望

　　供应方面，国内锌矿产出低迷的状况还将延续，下半年原矿供应紧张将传导到精炼锌的生产层面，进而对锌价产生支撑，不过这个过程可能较为缓慢。需求方面，车市需求不振，但预计今年下半年将有先抑后扬的表现；房地产行业仍然是影响经济的支柱产业，货币环境整体宽松不变，预计行业下半年将平稳运行。需求淡季锌市消费疲软是当下现状，不过国内刺激政策持续发力。上半年已积累了一系列的政策，下半年预计仍将加码，目前仍可以抱有谨慎乐观的态度。

　　从技术面上看，LME3月锌调整至前期低点（2000美元/吨）附近有望获得一定支撑，该位置为年内低点，1月份和3月份均在该处企稳反弹。近期有望在该线附近整固整理并夯实底部基础，继续下跌空间有限。

　　综合而言，基本面实质性的改善有限，导致锌价疲软运行。但国内政策周期向好，扩张的财政政策和积极的货币政策有望开启沪锌的周期性上涨行情。因此，对于锌价后市长期乐观是我们对于下半年行情的预判。操作上建议沪锌1509合约在15000元/吨企稳后择机介入多单，下半年将有望重新回到17300元/吨上方。