今年上半年期铜延续2011年来的跌势，振荡收跌逾7%，且伦沪铜运行节奏基本保持一致，跌幅在基本金属仅次于伦镍和伦锡，主要受美元反弹，中国经济下行压力加剧及希腊债务危机担忧等利空因素打压。展望下半年，全球宽松的货币政策的效果可能将于三季度末四季度逐步显现，但在此之前铜市供应过剩忧虑，希腊债务担忧，美联储加息炒作或令铜价下跌风险犹存放，加大价格波动率，期铜或陷入低位宽幅振荡。

　　一、上半年伦沪铜市场走势回顾

　　1、伦沪铜呈abc式三浪下跌

　　今年上半年伦铜呈“abc式”三浪下跌形态，运行区间为6481-5339美元/吨，截止6月26日，伦铜较去年末重挫7.83%至5392美元/吨，跌回2009年7月31日来的较低水平（5748美元），该跌幅在基本金属当中排列倒数第三（伦锡-21.34%，伦镍-17.91%），半年波动率为21.39%。沪铜主力合约运行区间为46390-38890元/吨，截止6月26日，沪铜主力合约跌至42340元，较去年末重挫7.55%，其高低波动率为19.29%，跌幅和波动率均略低于伦铜。根据期铜运行形态可将上半年铜价走势划分为三个阶段。

　　第一阶段：1月2日-1月30日，铜价急速下滑，伦铜和沪铜分别重挫逾12.5%、13.84%，该跌幅为基本金属当中排列第一。其中伦铜运行区间为6303-5339美元/吨，今年伊始，伦铜便连跌九个交易日，尤其是1月13日和14日单日跌幅均超4%，从而使得1月伦铜暴跌逾12.58%，该跌幅创下2011年9月来的最大（-24.42%）。同时，沪铜主力合约运行区间为45570-38890元/吨。在此期间，美元指数飙升4.95%至94.7，为连续七个月上涨，因市场对美联储年内加息预期浓厚，成为基本金属暴跌的罪魁祸首。

　　第二阶段：2月2日-5月13日，铜价连涨三个月，实现阶段反弹，伦铜和沪铜分别上涨逾16.95%，18.34%,伦铜运行区间为5460-6481美元/吨，沪铜主力合约运行于39330-46390元/吨，其主要涨幅在2月份实现，伦沪铜分别反弹逾7.32%和9.31%，表现远强于同期其他基本金属，主要出于超跌反弹需求。在此期间，美元指数冲高回落，下滑0.98%至93.66，美元指数走强对铜价的打压力度明显弱于美元走软对铜价的提振。同时中国货币政策持续放宽，表现为两度降息和降准，再配合国外铜矿供应不确定性攀升，从而刺激铜价走高。

　　第三阶段：5月14日-6月26日，铜价稳步下滑，伦铜和沪铜分别下跌逾9.85%，7.62%,显示沪铜表现相对抗跌，其中伦铜运行区间为6458-5642美元/吨，5月单月伦铜重挫4.71%，基本回吐了4月份伦铜录得的4.92%的涨幅。同期沪铜主力合约运行于46280-41000元/吨。此轮铜价下跌的动力在于中国经济的多项指标表现糟糕，令市场对中国经济下行压力担忧逐步加剧。希腊迟迟未能与债权人达成协议，令其债务违约和退欧风险加大，市场避险情绪攀升，期铜金融属性占据主导地位。此外，5-6月为中国铜市的需求淡季，亦令铜价雪上加霜。

　　2、国内外现货铜升水逐步下滑

　　上半年现货铜较期货呈现滞涨抗跌特征，其中上海1#铜较近月沪铜合约的基差运行范围为贴水1000元/吨-升水320元/吨，2-4月份和4-6月份现货铜分别呈现贴水和升水状态。废铜价格方面，截止6月29日，上海1#光亮丝废铜价格跌至37090元/吨，较去年12月末下跌9.32%，该跌幅高于同期上海1#电解铜8.24%的跌幅，同时废铜和精铜的价差基本维持在5350元/吨附近。此外，上海保税区仓库现货铜升水呈冲高回落，截止6月26日，升水均价报60美元/吨，较去年12月末的72.5美元/吨重挫17.2%，因上海保税仓库的融资铜库存被逐步释放到现货市场，同时中国铜终端消费需求下滑令精炼铜进口量下滑，刺激铜升水下滑。外盘方面，0-3月LME现货铜较期货升水幅度不断缩窄，并于5月中旬后逐步转为贴水，截止6月26日伦铜现货贴水10美元/吨，1月12日创下年内最大升水即84美元/吨。

　　二、宏观基本分析

　　1、下半年全球经济延续复苏

　　今年上半年全球经济依然延续增长乏力的态势，尤其是中国经济下行压力加大及美国经济受恶劣天气和外围经济拖累而出现复苏增速放缓，从而给世界经济复苏带来了较大的不确定性。一季度中国GDP同比仅增长7%，创六年新低。同时，一季度美国实际GDP年化季率下滑0.2%。国际货币基金组织(IMF)表示，希腊危机、欧美不同的货币政策及发达经济体的低通胀是全球经济的最大风险，同时该机构还将今年美国经济增长预期下调了0.5%至3.1%。不过由于IMF上调了欧元区、日本、英国和印度的经济增长预期，其中今年一季度欧元区GDP初值环比增长0.4%，这是2011年第一季度来，欧元区经济增速首次超过英美两国，显示欧元区货币政策正起作用。因此IMF维持对今年全球经济增速3.5%的预期不变。中国方面，今年前五个月投资增速持续放缓，且创下近15年新低，同时国内外需求亦表现低迷，为此多数机构预计中国经济尚未见底，国家信息中心预计，第二季度中国GDP或仅增长6.8%左右（数据将于7月15日公布），城镇固定资产投资增速仅为13%。不过中国商务部亦表示，随着政策逐渐见效和全球经济复苏，预计下半年外贸情况有所好转。而由于经济下行压力较大，下半年政府或将加大政策刺激力度。中金公司预计中国经济活动增速未来2-3个月有望进一步企稳，并于三季度末四季度，呈现温和复苏态势。

　　国家2013年2014年2015E年2016E年

　　全球经济3.3%3.3%3.1%3.6%

　　美国2.2%2.4%2%2%

　　英国1.7%2.6%2.7%2.4%

　　欧元区-0.5%0.8%1.2%1.4%

　　日本1.6%0.1%0.6%0.8%

　　新兴经济体4.7%4.4%4.3%4.7%

　　中国7.8%7.4%6.8%6.3%

　　印度5.0%5.8%6.3%6.5%

 　　2、全球宽松货币政策效果可期

　　回顾以往，2007年8月金融危机爆发后，全球主要发达经济体-美国、欧元区、日本和英国等基准利率都相继降至1%之下，并长期徘徊在零附近，同时中国央行于2008年9月-10月三次降息，两次降准，且配合4万亿经济刺激政策的推出，之后基本金属则分别于2009年1-4月陆续见底，并开启长达2年之久的上涨走势。反观目前，在全球经济增长乏力的背景下，今年上半年全球多个主要经济体的央行追随年初欧央行的步伐（欧央行于1月22日推出QE，即每月采购600亿欧元资产，持续到2016年9月），掀起新一轮宽松热潮，具体包括澳联储分别于3月和5月降息（预期11月或再降息）；中国央行三次降准，三次降息（下半年降息降准预期仍较强）；印度央行年内三次降息；并且美国和英国原本预计的加息时间点往后延迟，美国5月CPI环比虽增长0.5%，但远低于美联储预期目标2%，因此部分机构甚至预期美联储的加息时点或出现在明年一季度。从目前各国经济运行情况来看，宽松政策的实施效果虽较微弱，但已有所显现，下半年将有所加强，其中欧元区一季度经济出现明显复苏，通胀有所企稳（5月欧元区通胀率终值上涨0.3%）及6月制造业PMI持续回升；5月份，中国规模以上工业增加值同比增长6.1%，为连续两个月小幅回升，主要受外需微弱改善和国内工业生产增长有所加快提振。中国方面，年内多次降息降准之后，整体刺激效果十分有效，因市场担忧货币政策越宽松，意味着经济下行压力越大，不过在宽松货币政策逐步传导到实体经济，有效降低企业的融资成本之后，投资情绪将发生转变，即经济周期有望进入经济回升，通胀上行的阶段，届时大宗商品的需求前景和抗通胀属性将得到追捧。

　　三、铜市基本面分析

　　1、供需格局-全球铜市存供应过剩忧虑

　　据世界金属统计局（WBMS）发布的最新数据显示，今年1-4月全球铜市供应过剩15.9万吨，其中精铜产量为742万吨，而需求量为726.1万吨，过剩量较1-3月份有所缩窄。对于今年全球铜市供需格局，市场多预期将出现供应过剩，但年内铜市供应过剩忧虑有所下滑，如4月24日国际铜业研究组织（ICSG）就再度下调了今年全球精炼铜供应过剩量为36.5万吨，去年10月该机构已将今年精铜过剩量下调至39万吨。国外产量方面，今年2月后，国外铜供应端不确定性因素增加如智利干旱，铜矿罢工等，令铜产量预期被下调。4月智利铜业委员会将2015年全球头号产铜国智利的铜产量预估由原来的600万吨降至594万吨，4月份智利铜产量同比下滑0.1%至471361吨，因智利北部洪灾导致生产中断且影响持久，但1-4月智利铜累计产量为192万吨，同比微增2.4%。而第二产铜国秘鲁，2015年铜产量增速亦由原来的13.3%降至10%，累计铜产量可达180万吨，6月秘鲁Tia Maria 铜矿项目因环保问题持续停产。

　　全球精炼铜供需预测表（单位：万吨）

　　项目2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年E

　　矿山1595.021603.821605.241668.761810.081857.91981.6

　　精炼铜供应1824.841898.481956.662014.732105.832213.62340

　　精炼铜需求1790.321913.71970.542040.282133.062244.32304

　　供需平衡34.52-15.22-13.88-25.55-27.23-30.736.5

　　2、供应-铜矿砂进口增加保证精铜产能扩张

　　因中国精炼铜产量持续扩张，从而加大全球铜市的供应压力，因此铜市供应方面的增减需重点观测中国市场。而中国铜精矿进口依赖度较高， 1-5月铜矿砂累计进口量为501.9万吨（铜精矿产量占进口量比例仅为14%），同比增加13.97%，因3-5月铜矿砂进口量同比大幅攀升。1-5月进口自智利和秘鲁的铜精矿同比小幅增加，而进口自蒙古的铜精矿则高达50.8万吨，同比剧增108%，现已成为我国第三大铜精矿供应国。中国铜精矿进口量不断增加主要受上半年铜精矿TC/RCs价格相对高企及铜矿价格下滑导致冶炼企业囤货备矿提振。铜矿砂进口的增加能继续保证国内精炼铜产能的扩张，推动我国精炼铜产量进一步增加，加剧国内市场的供应压力，由此将导致中国铜进口需求的下滑。今年1-5月中国精炼铜产量高达308.59万吨，同比增长9.51%，延续2007年来的增势。数据显示，中国冶炼瓶颈明显缓解，令精矿过剩能顺畅的传导到精铜市场。据悉，2015年我国有超过100万吨的精炼产能投放或达产，意味着将增产52.4万吨精铜。

　　3、需求分析

　　3.1、欧美工业需求表现不够稳定

　　美国今年5月工业产出月率意外下滑0.2%，为连续六个月下滑，其中占整体工业产出75%的制造业产出月率下滑0.2%，差于预期，数据显示外部需求疲软、强势美元仍在限制产出，从而放缓美国经济复苏步伐。同时在先行指数方面，6月美国Markit制造业初值进一步跌至53.4，创20个月新低，显示美国制造业在二季度增速明显放缓。但作为美国耗铜量最大的房地产行业（约占49%），整体表现出持续回暖的迹象，5月和4月新屋开工数创八年来新高，成屋销售量亦增至2009年以来最高水平。欧元区方面，今年6月欧元区Markit制造业PMI初值升至52.5，创13个月新高，因德法两国企业活动双双扩张，数据显示希腊债务危机并未影响欧元区经济复苏，欧央行购债计划的效果有所体现。

　　3.2、国内有色金属投资增速放缓

　　今年全球铜市供应过剩忧虑较重因中国精炼铜市场需求明显放缓。今年6月汇丰制造业PMI初值进一步微升至49.6，仍接近于一年来低点（49.1），且为连续第四个月收缩，显示当前经济下行压力加大，尤其下游需求疲软，行业通缩压力较大，市场期待政策宽松加码。今年1-5月中国规模以上工业增加值同比仅增长6.2%，该增速创下2009年4月来的新低（增长5.5%）。其中，1-5月有色金属矿采选业增加值同比增长2.2%，增速接近于1-4月创下的记录低点（1.8%），同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长10.2%，增速创下2011年3月来的新低。有色金属投资结构方面，1-5月有色金属矿采选业投资完成额为429亿元，同比下滑7.2%，为连续三个月下滑，同时该跌速创下去年2月来的新低。同期有色金属冶炼及压延加工业投资完成额高达1854亿元，同比仅增长1.1%，主要受需求低迷，订单不足及资金紧张等因素影响。分月度来看，自2012年12月以来，有色金属矿采选业固定资产投资累计增速远低于冶炼及压延加工之下，并于2014年2月进一步加剧，呈现一跌一涨的格局，主要因有色资源稀缺及勘探难度加大，投资增速明显放缓，数据显示有色金属行业普遍面临着上游矿山亏损，中游冶炼产能持续扩张的困境，从而令投资结构继续分化。

　　3.3、融资铜需求推低精铜进口

　　中国5月精炼铜进口量为275383万吨，同比下滑2.68%，为连跌五个月，1-5月累计进口精炼铜142.3万吨，同比亦下滑12.42%，亦连跌五个月。今年1-5月份中国大宗商品包括铁矿石，原油，煤炭等进口量均大幅下滑，因国内经济增速放缓，需求疲软，同时国内融资成本下滑，亦导致融资铜需求减少。此外，今年1-5月中国累计进口废铜137.5万吨，同比下滑8.06%，维持两年来跌势。数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面无明显改善，后期关注精铜的替代需求会否上升。

　　3.4、铜材产量增速有所放缓

　　作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-5月铜材累计产量达700.45万吨，同比增4.41%，该增速略高于2月和3月创下的自2012年1月来的低点（2%和2.1%）。去年全年铜材累计产量为1783.7万吨，同比增长13.3%，远低于去年同期的25.2%，显示下游消费需求增速明显放缓。而且从历史统计数据来看，每年的7-9月份铜材产量面临季节性减少的可能，意味着下游铜材需求相对疲软，这将对7月的铜价产生持久影响。铜材进出口方面，今年1-5月铜材累计进口228374吨，同比下滑8.6%，但铜材累计出口205583吨，累计同比下滑5%（出口量占铜材产量比例降至2.93%），1-5月铜材进口减幅大于出口，令中国铜材净进口量下滑。由于今年财政部针对铜条、杆及型材出口开始实施9%的出口退税率，同时将铜箔的出口退税率自13%提高至17%，据悉这将带动今年铜材出口量增加至多10万吨，有利于缓解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。去年全年我国累计进口60.4万吨铜材，而向外累计出口铜材50.78万吨。

　　3.5、铜市下游消费弱中将趋稳

　　从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中今年电网投资增速将有所提升，但汽车，空调产销及房地产表现较为弱势，多空因素相互作用下，下游消费需求整体仍较疲软。

　　据悉，电线电缆的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，而今年多个领域的电缆需求明显增加，将在很大程度上保障国内铜需求。首先国家电网今年将加大电网建设力度，预计年投资4202亿元，投资规模再创历史新高，同比增加9%，其中南方电网今年计划固定资产投资700亿元，高于2014年的658亿元。今年1-4月我国电网工程建设完成投资为866.03亿元，同比下滑8.61%，为连续第三个月下滑，目前仅完成计划投资的20.6%。今年电网计划投资之所以创新高，首先其增量将主要来自于配网和特高压，预计特高压交流和直流在15年各将有3条以上获核准。其次，“一带一路”建设带来的相关基础建设包括机场、港口等设施带来大量的电缆需求。其三，中国铁路及城市轨道建设高速发展亦带来电缆大量需求。

　　房地产方面，5月国房景气指数跌至92.43，连续三年多处于100的荣枯分界线之下，更再创记录新低，显示房地产市场信心持续低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-5月全国房地产开发投资32291亿元，同比名义增长5.1%，为连跌15个月，且增速创下2009年4月来最低（增长4.9%）。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，5月份房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-5月房屋新开工面积50305万平方米，虽持续下滑16%，但降幅较1-4月收窄1.3%。同时，1-5月全国商品房销售面积35996万平方米，同比下滑0.2%，降幅亦比1-4月收窄4.6%。同期，一线城市商品房销售面积同比增加6.03%，远高于二线城市的0.78%和三线城市的2.76%，显示房地产销售呈现回暖态势。展望后市，在中国经济持续结构化调整的大环境下，房地产作为资产大幅上涨的预期会弱化，但今年房地产市场的主基调为“稳定”，房市所处的政策环境和货币市场不断宽松，年内还存有降准降息预期，房地产基本面仍将进一步企稳回升。而且随着一线城市持续去库存化后，库存供应趋于紧张，仍将引领房价上涨，但三四线城市复苏相对缓慢，因库存高企，房地产市场整体延续区域分化特征。

　　空调方面，5月空调产量1194.35万台（同比-5.8%），销量1203.75万台（同比-4.1%），内外销量同比分别增长2.4%，下滑13.6%，数据显示内销增速持续回升（受旺季消费及空调厂商加大促销力度所致），而出口同比延续跌势。数据显示空调行业整体形势仍十分严峻，行业库存仍高企，为此部分企业于6-7月纷纷放慢生产进度，预计7-8月份整体情况将有所好转。未来空调超预期表现仍有赖于夏季天气表现，尤其是今年的厄尔尼诺现象可能加强导致今夏更加炎热，有助于行业消化高企的库存。

　　四、技术分析

　　1、CFTC投机基金仍维持净空

　　从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。年内伦铜于1月持续下挫之际，伦铜持仓量不断增加，显示资金流入铜市，多空分歧加大，之后2-3月持仓量进一步增加，最高达38万手左右，期间铜价自低位振荡反弹。但在伦铜于4月23-5月5日振荡攀升之际，伦铜持仓反而不断减少，显示多空开始积极减仓离场，尤其是多头减仓积极性更强，从而造成后期铜价自高位回落，截止6月26日伦铜持仓减至31.4万手，较峰值减少逾18%，回到年内1月23日的水平，彼时伦铜运行于5500美元附近，数据显示资金不断流出铜市，而缺乏资金配合，铜价反弹明显乏力。同时，根据对历史数据的追踪，我们发现美铜CFTC投机基金的净持仓与铜价之间存在很强的正相关性，今年来该投机基金大多处于净空状态，期间净空量更触及多年新高，相应的铜价不断走低。而截止6月23日当周，美铜CFTC投机基金的净持仓为净空23639，为连续五周维持净空，因多头减幅超过空头，显示投机基金看空铜价积极性再度增强。

　　2、伦沪铜历年半年度波动率分析

　　根据历史数据测算，在2000年-2015年期间，沪铜主力合约半年度的波动率平均值为28.67%（除去2008年极端波动值），如果缩短至2010年至今，沪铜主力合约波动率为24.6%，对应伦铜波动率为25.64%，显示随着铜价持续下挫后，其波动率较往年小幅缩窄。沪铜季度图上，以2009年至今进行黄金分割线划分，则其下方支撑关注36000元/吨，对应沪铜下半年的高点为44600元，如果乐观一点，下方支撑关注38000元，对应高点关注46500元/吨，相应的伦铜则关注 5000-6250美元/吨。

　　五、后市展望

　　首先考虑宏观经济环境，上半年全球主要经济体的货币政策不断放宽，且政策效果于二季度末有所显现，下半年政策效果将进一步加深，尤其是在三季度四季度初，因此全球经济复苏增速或较上半年有所提升，尤其是中国经济有望企稳回升。从这个角度出发，届时基本金属或有望振荡走强。但由于年内市场对美联储9月加息及希腊债务危机的担忧犹存，美元指数将维持相对强势，尤其是在7-8月期间，在此背景下，美元指数仍有望继续高企。不过从上半年美元指数与基本金属的走势来看，两者之间的负相关性有所减弱，甚至多次出现美元与基本金属的同涨同跌走势，而若美元指数重新涨至98或跌破92，则相关性将有所加强。此外，中国二季度GDP将于7月中旬公布，破七的概率较大，届时也将对基本金属构成进一步打压。对期铜而言，由于其本身的金融属性明显强于基本金属，对全球经济成长十分敏感，整体波动也更加剧烈，因此若下半年经济有复苏迹象，其涨幅或更强。

　　至于铜本身的基本面，首先年内对于铜市供应过剩的担忧继续存在，对铜价持续施压，不过随着国外铜矿供应中断的事件时有发生，厄尔尼诺气候现象发生，将使得铜市供应端面临较强的不确定性，从而使得铜市供应压力有所下滑。同时需求上，今年中国加大电网投资，对冲掉国内房地产市场和空调，汽车行业的持续疲软对铜市需求的打压，在很大程度上保障了铜市需求。而且随着中国宽松货币政策的持续，房地产市场有望逐步回暖，从而改善铜市需求前景。不过随着中国融资成本的下滑，精炼铜的进口需求将明显下降，进口商转而增加铜精矿的进口，从而令国内供应压力有所增加。

　　综述，笔者对下半年铜价表现呈谨慎偏乐观态度，或将陷入振荡筑底走势，根据伦沪铜半年度波动率的评估，预计沪铜主力合约运行区间关注38000-45000元/吨，对应伦铜运行关注5100-6250美元/吨，即下半年期铜的高点不及上半年，而低点有望更低。其中三季度尤其在8-9月期铜或面临冲高回落的风险。跨市套利方面，上半年两市比值波动区间并不大，大多时候走势呈现一致，因此跨市套利方面无明显的操作机会。跨期套利方面，在基本金属当中，铜镍的波动率相当，且期铜整体供需强于期镍，建议可尝试抛镍买铜的操作，尤其当沪镍反弹至9万元之上，比值卖空建议参考2.2以上，止损参考年内高点2.4，目标关注1.6，建仓时间预计出现在三季度内。