今年上半年伦沪镍呈abc式三浪下跌形态，期间沪镍的跌幅和波动率均高于伦镍，其影响因素体现为全球经济复苏乏力，美元走强及伦镍库存持续攀升从而放缓印尼镍矿禁令对镍市供应趋紧过程的放缓。展望下半年，随着全球货币政策的持续宽松，经济复苏速度有望加快，持续低迷的镍价或刺激镍企减产，期镍存在振荡筑底可能，适宜逢低建立中期多单。

　　一、上半年伦沪镍行情回顾

　　1、伦沪镍呈abc式三浪下跌

　　今年上半年伦镍呈“abc式”三浪下跌形态，运行区间为15668-12205美元/吨，截止6月26日，伦镍较去年末暴跌17.9%至12435美元/吨，跌回2009年5月来的低水平，而且该跌幅在基本金属当中排列倒数第二（伦锡-21.34%），半年波动率为28.3%。沪镍期货则于3月27日上市，主力合约运行区间为115300-91270元/吨，截止6月26日，沪镍1509合约跌至93140元，较上市开盘价重挫逾9%，期间高低波动率为26.3%（高于同期的伦镍19.5%）。根据伦沪镍运行形态可将上半年镍价走势划分为三个阶段。

　　第一阶段：1月初-4月14日，镍价稳步下挫，伦镍和沪镍分别重挫逾17%、8.6%，其中伦镍运行区间为15505-12205美元/吨，3月单月伦镍重挫逾12%，跌幅创下2014年9月来最大（-13.46%），沪镍上市成为伦镍下跌的催化剂。沪镍1507合约上市后连跌三周，运行区间为102710-91270元/吨。如果考虑沪镍上市时间，沪镍表现较伦镍更弱。镍价下跌主要动力来自于强势美元，因在此期间，美元指数连涨三个月，于4月13日触及年内高点99.99，累计飙升9.4%至98.75，成为基本金属暴跌的罪魁祸首，同时伦镍库存累计增加1.7万吨或4.1%，令镍价雪上加霜。

　　第二阶段：4月15日-5月6日，镍价强势反弹，伦镍和沪镍分别上涨逾11.2%，21.78%,显示沪镍反弹意愿更强，其中伦镍运行区间为12385-14585美元/吨，沪镍1507合约运行于92640-113380元/吨，主要涨幅出现在4月24日（沪镍4月27日），4月30日和5月5日（沪镍5月6日）这三个交易日，单日涨幅均逾3.5%。在此期间，美元指数自高位持续回落，累计回调4.7%至94.1，同时伦镍库存持续攀升，累计增加1.2万吨或2.75%，而国内港口镍库存处于历史低点1751万吨附近。

　　第三阶段：5月8日-6月26日，镍价无力上涨，自高位持续下挫，伦镍和沪镍分别下跌逾12%，14.7%,显示沪镍表现更加疲软，其中伦镍运行区间为14520-12400美元/吨，5月单月伦镍重挫9.52%，大幅削减了4月份伦镍录得的大部分涨幅（+12.75%）。同期沪镍1509合约运行于111630-92650元，其下跌动力来自于希腊债务违约和退欧风险加剧，及镍市下游需求放缓。

　　2、镍矿跌幅高于下游镍铁

　　上半年，国内镍矿现货、金川镍较期镍表现出滞涨抗跌特征，其中抗跌表现远强于滞涨，金川镍对期货主力合约的升贴水范围为贴水6480-升水4250元/吨。同时，金川镍较电解镍维持至少500元/吨之上的升水幅度，最高触及2700元/吨，随着沪镍价格下滑，升水幅度明显缩窄。镍矿方面，国内主流镍矿-菲律宾中高低品位的镍矿价格整体逐步下滑，菲律宾中镍矿的跌幅明显高于高低镍矿，截止6月25日，菲律宾中镍矿跌至280元/吨，较去年末下滑28.2%。镍铁方面，国内镍铁市场生产情况处于较低水平，年内钢厂采购十分谨慎，且镍铁成交价不断创新低。其中截止6月26日，山东地区低镍铁价格（规格2%以下）跌至2125元/吨，较去年12月末的2605元/吨重挫18.4%，该价格创下多年新低。相应的中低镍铁的价格亦稳步下滑，跌幅均为约14%。

　　二、下半年伦沪镍行情展望

　　1、供需格局分析

　　1.1、全球镍市供应过剩量逐步缩减

　　根据世界金属统计局（WBMS）数据显示，今年1-4月全球镍市供应过剩3.9万吨，过剩量较1-3月的3.29万吨略扩，其中精炼镍总产量为58.9万吨，需求量为55万吨，去年全年供应过剩量22.09万吨。4月单月全球镍市则供应短缺2500吨（精镍产量16.03万吨，消费量16.28万吨）。而国际镍业研究组织（INSG）的数据偏乐观，显示全球4月镍市供应短缺3400吨（精镍产量16.24万吨，消费量16.58万吨），较去年同期2300吨的短缺量小幅扩大。

　　展望今年镍市供需结构，国际镍业研究组织（INSG）预计今年全年全球镍供应过剩量将锐减至2万吨左右，因主产国印尼的镍矿石出口禁令进一步削弱中国镍生铁的产量，且印尼的镍生铁产量将有限，冶炼厂建设的进度仍缓慢。据悉，印尼的冶炼项目许可最低18个月，建设最低需2年，下半年印尼最早8月份才能建厂（产能预计为13.4万吨），累积目前确定性较高的冶炼项目，预计今年供给将增加4万吨，2016年8万吨，但电力成本、以及地方政府的关系和现有的禁运政策是否继续实施，都将会影响冶炼工程的进行。同时，INSG指出，今年中国镍消费增速将会放缓，但欧美因不锈钢生产的增长将带动镍消费温和增长。同样，日本最大镍冶炼商-日本住友金属矿业公司也表示，预计今年全球镍供应将减少0.8%，而需求增加1.8%，从而使得全球镍市将出现5000吨的供需缺口，为五年来首次出现，该公司预计中国今年镍生铁产量料减少22%至357000吨。从这个角度来看，下半年全球镍市的供应不足将有所体现，从而使得镍价下行空间有限。

　　2011-2015年镍供需平衡表（千吨）

　　名称2011年2012年2013年2014年2015年

　　全球产量15991745194019701940

　　全球消费量15911648181018701940

　　供需平衡8971301000

　　中国产量444559700700610

　　中国消费量684747867940960

　　供需平衡-240-188-167-240-350

　　1.2、但伦镍库存激增放缓供应紧缩过程

　　库存变化一般被视为市场供需平衡的直接体现，在一定程度上成为影响镍价的主要因素之一。LME镍库存方面，由于过去几年积累起来的库存导致大量镍逐步入库，造成伦镍库存的持续攀升，上半年伦镍库存屡创历史新高，截止6月25日伦镍库存增至458148吨，较去年末增加45000吨或10.9%，其记录高点为年内6月3日创下的470118吨。镍库存增加将减缓有关印尼镍矿出口禁令所引发的镍市场供应的紧缩过程，显示现阶段镍市场仍维持供应过剩局面，从而对伦镍价格构成持续打压。从长周期来看，此轮伦镍库存的增加始于2011年12月，截止目前已持续增加近5年，由8.4万吨累计增加4.45倍。

　　国内方面，在缺乏印尼镍矿的情况下，中国镍企多以消化现有镍矿库存为主，从而导致镍矿库存自去年10月开始持续下滑，截止2015年6月26日，国内主要港口的镍矿库存仅为1797万吨，为过去九个月里第八个月减少，累计减少608万吨或25%，且较去年12月末减少305万吨或14.5%，接近于年内4月末创下的记录低点1751吨，其记录高点为去年2月14日创下的2613万吨。同时，国内镍铁库存亦持续去库存化。据安泰科统计，2014年中，中国镍铁库存（生产商+融资商）高达51万吨，合计金属镍量5万吨，而从2014年下半年开始，镍铁库存持续下滑，截止今年3月，中国镍铁库存仅为28万吨，较去年中累计下滑23万吨或逾45%。

　　2、供应分析

　　2.1、印尼镍矿禁令和厄尔尼诺令镍矿供应趋紧

　　中国的镍矿资源有限，镍矿对外依存度较高，2014年中国镍矿产量为10万吨，仅占全球比例4.2%，同期镍矿砂进口量高达4775.8万吨，较2013年高达7129万吨的进口量重挫逾33%，因进口自印尼的镍矿砂大幅下滑，2014年全年进口自印尼的镍矿砂回落至1064万吨，同比重挫74%，占比由2013年的57.64%降至22%。自2014年1月开始，印尼禁止未加工矿物出口，这令镍铁矿冶炼产商的原料供应受限。虽然中国努力增加从其他国家进口镍矿砂，但仍难以弥补印尼镍矿造成的巨大缺口，2015年1-5月我国镍矿砂累计进口量为1017.5万吨，同比剧减922万吨或47.56%，为连续第15个月下滑，减少的部分基本持平于去年印尼镍矿的出口量即1040.5万吨。目前菲律宾成为我国镍矿砂的进口主要来源国，1-5月进口自菲律宾的镍矿砂为988.7万吨，同比增加14.15%，占总进口量的比例高达近97.2%。同时，1-5月进口自澳大利亚的镍矿砂仅为89956吨，同比下滑17.76%。此外，据美国气象局预测，今年发生强劲的厄尔尼诺现象的概率超90%，甚至可能延续到2016年初，这将进一步影响镍矿供应。据数据统计，过去7次的厄尔尼诺爆发期间，镍价平均涨幅10.3%，因在印尼、菲律宾等基础设施薄弱的地区，矿业依赖于水电能源供应，而厄尔尼诺导致这些地区干旱，从而影响矿业开采。

　　2.2、中国原生镍产量下滑

　　中国是全球最大的原生镍（包括电解镍、通用镍、镍生铁以及镍盐）生产国，其次是俄罗斯和日本。而受镍矿进口量下滑的影响，我国电解镍和镍铁产量的增速不断下滑。2014年中国原生镍产量为68万吨，同比下滑4.2%（2013年为71万吨），其中镍生铁产量为47万吨，下降最为明显，主要是从2014年的8月份开始。今年1-5月我国镍铁累计产量为27.6万吨，同比下滑33.3%。同时，今年1-5月我国电解镍累计产量为14.07万吨，同比虽增加23.44%，但该增速创下去年4月来最低。2015年国内原生镍产量预计为61万吨，其中电解镍和通用镍产量为23万吨，低于去年同期的35.3万吨，含镍生铁为38万吨。对此花旗银行也表示，中国镍生铁产量预计会从去年的47.1万吨下降至37.7万吨，因成本及环保问题将影响生产。据统计，江苏，山东和内蒙三个地区占据镍铁产量供应的66%的比例，而因京津冀周围地区环保压力和张家口申奥等活动对三个地区环保政策的压力比较大，而且今年为新环境保护法执行的第一年，政府对污染的高压常态做法推动行业企业升级转型的态度带来随时关停的风险。通常在镍生铁的过程中，会产生重金属废物，并向大气中排放一氧化碳和镍、铁和焦炭等微粒，同时镍生铁生产过程中还耗费大量的电力。因此，镍铁产能的利用率恐将出现持续下滑。随着我国原生镍产量的下滑，其占全球的比例亦随之降低，预计2015年将由去年的36%进一步降至32%。

　　2.3、镍价持续低于镍铁生产成本

　　镍铁的生产成本亦是镍价走势的关键指标。一般来说，当LME镍价在25000美元/吨以上,即人民币18万元/吨以上时,镍铁就有生存空间,但是对于拥有矿源、加工厂甚至不锈钢厂的产业链客户,长期盈亏平衡点甚至可以低于15000美元/吨。同时，麦格理表示，镍价在1.3万美元/吨以下是不可持续的，而目前LME镍价已跌至12200美元/吨附近。此外，目前中国大部分镍铁厂都陷入亏损，因中国镍铁生产成本是1.4-1.7万美元/吨。结合目前镍价的表现来看，中小型工厂面临洗牌出局风险，镍铁产量将进一步减少，从而限制镍价的下行空间。

　　3、需求分析

　　3.1、不锈钢需求弱势增加

　　中国是全球最大的原生镍消费国，年均消费量从2004年的15万吨增至2013年的95万吨，占全球总消费量的比例高达逾50%，美国、日本、韩国和德国的原生镍消费量分别位居世界第二到第五位。受发展中国家城市化进程及消费模式的变更，长期来看，虽然不锈钢的需求增速会有所放缓，但整体维持增加之势，预计到2018年全球不锈钢产量将由2013年的3770万吨增加至4680万吨。

　　镍的主要应用领域是以合金元素用于生产不锈钢、高温合金钢、特种合金和镍基喷镀材，其中不锈钢是镍最主要的初级下游需求行业（消费比例高达66%），因此中国镍的需求可以通过观察不锈钢产量，2014年不锈钢产量为2150万吨，与2013年持平，总计消耗镍91.1万吨，同比增长6%，增速较此前年均两位数大幅回落，也低于中国2014年7.4%的GDP增速，显示中国对镍的需求增速已出现回落。而一直以来，中国不锈钢产量受到廉价的镍铁原料推动，产量一直保持两位数增长率增长，2015年预计产量增长速度6.5%左右至2310万吨。据中联钢统计数据显示，今年5月份国内16家主流不锈钢厂粗钢产量169.95万吨，同比增加8%，此外，国内、欧美地区6、7月份进入不锈钢消费淡季，钢厂陆续宣布季节性减产，整体不锈钢企业的原料库存偏低，预计8月份不锈钢消费将有所反弹，届时会引发钢企的补库需求。

　　此外，终端下游需求方面，中国不锈钢的用途按照占比从大到小划分，主要用于厨具、耐用品、工程机械、交通和建筑领域。中国1-5月不锈钢日用制品累计产量为78.9万吨，同比增长5.17%，为连续24个月增加，但增速连跌六个月，且创下去年2月来的新低，以上数据显示国内不锈钢日用制品产量增速明显放缓。不过随着国内对装备制造业的升级，在航空航天、军工配套等方面对高端特钢的需求仍然旺盛，将拉动镍的需求。由于中国不锈钢产量的下滑，未来中国不锈钢进口原料及废不锈钢比例将被迫提高，2014年中国不锈钢增长13%，中国出口不锈钢出口量385万吨，进口量83万吨，净出口量302.9万吨，同比增加111.6万吨，增幅为58.3%。但是这个趋势在2015年将回落。同时，2015年预计废不锈钢使用比例由19%升至21%。

　　3.2、精炼镍进口需求将逐步增加

　　海关数据显示，今年5月我国未锻造镍（精炼镍+合金）进口量高达23476吨，同比剧增129.89%，单月进口量创下2011年10月来的新高（24616吨），从而使得今年1-5月未锻造镍累计进口65963吨，同比增加1.92%，暂时扭转了累计同比连续16个月的下跌趋势，其中进口自俄罗斯的未锻造镍为39604吨，同比增加6.18%。此前自2014年下半年以来，中国精炼镍进口需求大幅下降，2014年8月-2015年3月期间，精炼镍月均进口量仅7644吨，远低于2010年-2014年8月近1.5万吨的月均进口量。2014年全年我国进口未锻造镍13.06万吨，同比下滑22.86%。鉴于因国精炼镍产量增速下滑及精炼镍原料来源持续受限，及精炼镍下半年的进口量存在季节性回升，由此预计中国未锻造镍进口将有望在今年下半年反弹。

　　三、技术分析

　　1、伦镍跌至逾5年来新低

　　从2008年-2011年，基本金属逐步攀升，演绎牛市行情，期间伦镍从8850美元上涨至29425美元，累计上涨2.32倍，该涨幅低于伦锡、伦铜和伦铅，而自2011年2月份开始，基本金属持续下滑，逐步进入熊市行情，截止今年6月26日，伦镍已累计下滑逾57.7%，该跌幅在基本金属当中排列第一，如果考虑到伦锡此前牛市中高达33.6倍的涨幅，伦镍的表现更加糟糕。从技术反弹的角度来看，伦镍存在较强的技术反弹需求。若能配合供需面的有利转变，伦镍投资的价值洼地已十分明显。至于沪镍，自今年3月27日上市以来，深受资金的青睐，沪镍指数的持仓量由最初的1.5万手增加至逾29万手，增幅高达逾19倍，仅耗时不到3个月时间，相应的沪镍指数的成交量也由最初的6万多手一度增加至逾100万手，考虑到沪镍较高的单价水平，显示其目前已成为基本金属当中成交活跃度仅次于沪铜的期货品种，较高的资金青睐度将成为沪镍下半年铸就超大行情的必要条件。

　　品种伦锌伦铅伦铝伦铜 伦锡伦镍

　　2008年低点10388541279282597008850

　　2011年高点2736290428031019033600029425

　　牛市涨幅163.58%240.05%119.16%260.71%3363.92%232.49%

　　2011年最高点273629042803101903360029425

　　2015年最新价20271780170757921487512435

　　熊市跌幅-25.91%-38.71%-39.10%-43.16%-55.73%-57.74%

　　2、LME镍历年波动率分析

　　根据历史数据显示，2006年至今，近十年来伦镍半年度价格高低波动率均值为54.5%，而如果除去2008年下半年高达逾155%和2013年下半年仅13.4%的波动率极端值，则十年来伦镍的半年度波动率平均值降至51%。此外，下图显示自2010年以来伦镍的波动率较往年明显缩窄，半年度波动率均值降至39%。因根据技术走势分析，伦镍下方第一支撑位为11000美元/吨，其高点预计将达到15300美元/吨附近，悲观情况下，或将测试2009年上涨之前的水平，约10000美元/吨，则高点预计为14000美元/吨，由此推算沪镍的运行区间可关注80000-110000元/吨。

　　四、后市展望及操作策略

　　首先考虑宏观经济环境，上半年全球主要经济体的货币政策不断放宽，且政策效果于二季度末有所显现，下半年政策效果将进一步加深，尤其是在三季度四季度初，因此全球经济复苏增速或较上半年有所提升，尤其是中国经济有望企稳回升。从这个角度出发，届时基本金属或有望振荡走强。但由于年内市场对美联储9月加息及希腊，英国退欧担忧犹存，美元指数将维持相对强势，尤其是在7-8月期间，在此背景下，美元指数仍有望继续高企，从而令有色金属继续承压。此外，中国二季度GDP将于7月中旬公布，“破七”的概率较大，届时也将对基本金属构成进一步打压。对于期镍而言，其金融属性较强，届时将对全球经济增长的前景预期较为敏感，不过需要注意的是5-6月期镍已提前消化了宏观环境的利空打压，后期利多预期对其提振效果或强于其他基本金属。

　　期镍本身的供需基本面，长期来看（一年以上），因主产国印尼的镍矿石出口禁令进一步削弱中国镍生铁的产量，且印尼的镍生铁产量将有限，冶炼厂建设的进度仍缓慢。同时由于全球镍价持续低于镍铁的生产成本，中国环保压力较大，因此镍铁厂的减产压力较大。而需求方面，中国经济进入中低速增长令不锈钢需求增速明显下滑，对期镍构成持续性打压，不过欧美不锈钢需求的回升或部分对冲掉中国需求的下滑，从而令全球不锈钢镍需求弱势增长。整体来看，今年镍市供应过剩量将有所缩窄，从而限制镍价下行空间，下半年镍价或体现易涨难跌特征。从技术方面来看，伦镍自2011年来持续下滑，已较2011年创下的高点回调近60%，该跌幅在基本金属当中仅次于伦锡，长期来看亦存在反弹修正需求。而沪镍虽然于今年3月27日刚上市，但上市之后成交量和持仓量持续扩张，现已成为基本金属当中仅次于沪铜的第二大活跃品种。因此长期来看，在配合宏观经济基本面的好转，及期镍本身供需基本面的有利转变，今年2-3季度或称为期镍建立长期多单的有利时机。

　　综述，笔者对下半年镍价持谨慎偏乐观态度，或将呈先抑后扬走势，沪镍主力合约运行区间80000-120000元/吨，伦镍关注10000-15000美元/吨。投机操作方面，中期（3个月以上）沪镍主力合约建议关注逢低建立多单的机会，入场点关注跌破85000元/吨以下的建仓机会，85000-82000元，止损参考80000元/吨，上方止盈目标关注9.5万元以上。跨市套利操作方面，由于镍市内外存在供需差异，尤其是伦镍库存高企，而国内镍矿持续去库存化，因此可尝试买沪镍抛伦镍，入场比值关注7.3附近，尤其是沪镍跌破8.5万元/吨之后，止盈关注7.8，止损参考7.0以下。跨品种套利方面， 鉴于全球锡市需求增速明显低于镍市，中国锡产量高企部分抵消了印尼锡产量下滑所带来的提振，且其金融属性不如期镍，因此在基本金属下半年有望振荡反弹之际，期镍的反弹幅度将强于期锡，建议可趁机抛锡买镍，沪锡和沪镍的入场价差参考21000元-23000元/吨区间，止盈关注15000元/吨之下，止损参考25500元/吨。