今年上半年，期铝冲高回落，延续2011年来的下跌趋势，跌幅在基本金属当中排列倒数第二，期间沪铝较伦铝表现出滞涨抗跌特征，主要下跌因素体现为全球经济复苏乏力，美元反弹及全球铝产量再创新高。展望下半年，LME铝库存继续释放及国内电解铝行业产能过剩顽疾难除，将对铝价持续施压，不过鉴于全球宽松的货币政策效果逐渐显现，有望令经济复苏增速加快，改善全球铝市需求预期，限制铝价下行空间。期间市场对Fed加息预期及希腊退欧风险炒作或令铝价波动加剧，期铝整体维持低位宽幅振荡。

　　一、上半年伦沪铝行情回顾

　　1、伦沪铝冲高回落，延续跌势

　　今年上半年期铝呈现冲高回落，延续2011年来的下跌趋势，从周线图的走势来看，伦铝陷入下跌趋势中的下降三角旗形整理，运行区间为1977-1687美元/吨，截止6月26日，伦铝较去年末下跌8.18%至1706美元/吨，创下去年2月5日来的低点，同时接近于2009年7月16日创下的低点，其上半年跌幅在基本金属当中排列第二（仅次于伦铅-4.11%），波动率为17%。同期，沪铝主力合约运行区间为13620-12445元/吨，下跌2.57%至12725元/吨，波动率为9.4%，跌幅和波动率均小于伦铝，因沪铝较伦铝表现出滞涨抗跌的特征。根据两市比值的不同表现可将上半年铝价运行划分为三个阶段。

　　第一阶段：1月初-4月7日，沪伦铝比值由7. 52逐步攀升至7.53，期间沪铝主力合约累计上涨2.68%，而伦铝则下跌4.09%，因伦铝对美元指数上涨更为敏感（美元指数累计上涨7.85%至97.9），同时美原油期货延续去年7月来的跌势亦令伦铝雪上加霜。

　　第二阶段：4月9日-5月5日，沪伦铝比值由7.52跌至6.81，期间沪铝主力合约振荡微跌0.3%，伦铝却飙升逾11%，因美元指数承压下滑（美元指数累计回调逾3%）及纽约原油主力合约反弹逾11.9%刺激伦铝强势反弹，而国内原铝产量屡创新高，发改委下调工业用电价格令电解铝生产成本下滑，从而制约沪铝反弹高度。

　　第三阶段：5月6日-6月26日，沪伦铝比值由6.81逐步修复至7.43，并于5月29日触及年内高点7.59，因伦铝自高位大幅下挫，累计暴跌14.7%，对应沪铝仅下挫6%，表现相对抗跌，而且其主要跌幅出现在6月（-3.52%）而非5月，伦铝5月当月曾暴跌逾9.3%，跌幅创下2012年10月来最高。其下跌动力来自于市场对中国经济下行担忧所引发的基本金属需求忧虑及希腊债务危机的不确定性。

　　2、国内现货维持贴水状态

　　现货方面，上半年现货铝较期货滞涨抗跌，同时基本维持贴水状态，运行范围为贴水260-升水50元/吨，其中第一季度现铝贴水幅度持续扩大，并于3月23日扩大到最高水平，期间沪铝主力合约以振荡走强为主，显示现货跟涨乏力。之后，在沪铝振荡下挫之际，尤其是5-6月期间，现铝贴水幅度不断缩窄，截止6月25日，现货较期货贴水110-贴水120元/吨。此外，上海CIF铝锭升水报140-160美元/吨，较今年初的360-380美元/吨重挫逾55%，受国内铝库存持续攀升及需求疲软打压。截止6月29日当周，上期所沪铝库存报28.7万吨，较去年12月末增加79612吨或38.4%，创下去年9月19日来的新高（299572吨）。

　　3、欧美日现货铝升水持续下滑

　　国外方面，截止6月25日，伦铝库存减至359万吨，较去年末累计减少61.6万吨或14.6%，目前库存水平回到2009年4月初来的低点，伦铝库存的持续减少被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出交易所仓库，同时中国铝半成品出口攀升及所在区域需求低迷，从而使得全球现货铝升水不断下滑，尤其是欧洲现货铝升水跌幅较大，去年11月率升水曾报425-445美元/吨，截止6月现货铝升水仅跌至欧洲铝现货。美国铝升水从年初的24美分/磅跌逾43%至14-15美分/磅，日本方面，国内铝高库存及需求低迷亦令日本现货铝持续下滑，截止5月末，日本三大港口铝库存总和为502200吨，连续14个月增加，且创下15年来最高水平，6月份 CIF日本铝升水跌破100美元/吨，每吨较LME现货价格高90-100美元/吨，为六年来首次，五个月前一度触及历史高位425美元/吨。据悉，日本进口商和海外铝供应商敲定的第三季度铝升水料大约在100美元/吨附近。

　　二、铝市基本面分析

　　关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜半年报，在此不再赘述，以下就铝市本身供需展开分析。

　　1、全球铝市供需仍表现为“内剩外缺”

　　2013年以来，由于全球经济体逐步复苏令全球铝消费增速明显加快，而且全球大型铝企的减产令铝市供给增速放缓，从而使得除中国外的铝市出现供给短缺。据世界金属统计署（WBMS）的数据显示，今年1-4月全球（不包括中国）原铝市场供应短缺28.3万吨，其中全球原铝需求同比增加259.3万吨，产量同比增加263万吨，2014年全年供应短缺72.3万吨。展望今年全球铝市供需状况，市场存在一个共识，即今年除中国外的铝市场维持供应短缺格局，但缺口较去年有所缩窄，而中国全年则仍是过剩，过剩量或在65万吨左右。权威机构的报告亦显示，2015年-2016年铝行业仍处于产能扩张速度快于需求增速的格局。这样的供求关系决定了铝价较难享受到宽松货币政策所带来的刺激，从而导致铝价易跌难涨，且较期铜和期锌表现则是滞涨抗跌。

　　2、供应分析

　　2.1、供应—中国产量猛增，拉动全球原铝产量

　　今年全球原铝产量延续不断上升的基本趋势，5月原铝产量高达489万吨，再创记录新高，中国和GCC（海湾）地区仍然是总产量的最大贡献者。今年1-5月全球原铝（包括中国）累计原铝产量为2329.6万吨（累计同比增加7.98%），再创历年同期新高，其中中国累计产量为1246万吨（占比为53%），同比增长148.5万吨或13.5%。而除中国外的其他地区原铝产量为1083.6万吨，同比增长23.6万吨或2.2%，因新产能投产和闲置产能重启，其中印度地区成为增产的新主力。今年上半年中国电解铝产量持续扩张，且屡创历史新高，5月原铝产量为最新记录高点，达266.77万吨，同比增长15.95%，延续始于2011年3月来的增势。因年内铝价反弹，中国下调工业用电价格等因素刺激减产的铝企恢复生产，同时国内新增产能开始投产亦刺激原铝产量增加。如此高的产量和低迷的铝价，暗示生产商面临的压力降进一步加大，新一轮的减产预期再起，但中国地方政府出于保护就业，拉动GDP的考虑，国内多个地区新建电解铝项目仍在逐级报批中，减产可能仍只能发生在中国外的地区。俄罗斯铝业考虑将在9月削减20万吨铝产量，过去两年，俄铝共减产65万吨铝产量。同时，美国铝业也于3月份开始新一轮的减产，包括削减14%的冶炼产能和16%的精炼产能。据悉，2013年以来中国电解铝已停产和减产产能约338万吨，但目前运行产能仍约有3200万吨。据安泰科的预估数据显示，今年中国电解铝新增产能为450-500万吨左右，同比增速为12%，与此同时，氧化铝新增产能约为400-500万吨，同比增速降至5%。

　　2.2、马来西亚铝土矿激增弥补印尼矿缺口

　　上游原材料供应充足保证了中国电解铝产能持续扩张的需求。铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料。今年5月中国铝土矿进口量高达383.3万吨，同比剧增80.62%，为连续第三个月增加，一改2014年2月-2015年2月铝土矿进口量同比持续下滑的趋势，从而使得1-5月中国累计进口铝土矿1856万吨，同比增加12.15%，为连续第二个月增加，亦转变了此前铝土矿累计同比持续13个月下滑的趋势，数据显示印尼铝土矿出口禁令对中国铝土矿供应的影响明显减弱，因我国铝土矿进口来源国逐渐增加，从2011年的4个增加至9个，其中进口自澳大利亚、马来西亚和印度的铝土矿完全弥补了印尼铝土矿造成的巨大缺口。自2014年4月开始，澳大利亚取代印尼成为我国第一大铝土矿进口国，今年1-5月进口自澳大利亚的铝土矿为817.4万吨，同比继续增长523.21%，占比为44%。其次是马来西亚，从去年9月份开始，马来西亚铝土矿进口量开始逐步增加，今年3-5月增速更大幅拉升，月均进口量高达逾170万吨，1-5月累计进口量高达610.2万吨，同比剧增47倍，成为我国第二大铝土矿进口来源国，占比为32.8%（去年同期占比仅为0.7%），因马来西亚的矿石与印尼的品质和品位最为接近，海运费低，平均在12美元/吨，1-5月进口单价为47美元/吨，远低于澳大利亚铝土矿的57.7美元/吨，因而成为厂家的最佳选择。乐观预计，今年马来西亚铝土矿进口量或将超过1000万吨。第三大进口国则是印度，1-5月印度铝土矿进口量为306.6万吨，同比剧增2.46倍。此外，因印尼出口禁令颁布后，政府在矿产出口方面的收入明显减少，而为推动国内基础设施建设，助推公司修建冶炼厂，印尼政府开始探讨解禁铝土矿出口禁令，下半年需关注这一事件的进展，若解禁，则未来铝土矿进口量将进一步攀升。

　　2.3、氧化铝供应充足

　　进出口方面，今年1-5月氧化铝累计进口量为1589606吨，同比下滑33.55%，为连续五个月下滑，因进口自澳大利亚的氧化铝仅为823924吨，同比下滑52.5%，为连续九个月下滑。澳大利亚是我国氧化铝的第一大进口国，但由于中澳氧化铝价差逐步扩大，中国减少了从澳大利亚进口，同期增加进口自印度和越南的氧化铝，两者进口量累计同比分别增加46.2%，30.78%。此外，今年1-5月中国氧化铝出口量为45575吨，同比下滑48.09%，因国内氧化铝价格过高，缺乏竞争力。展望下半年，由于中澳于6月份签订了自贸协定，其中进口自澳大利亚氧化铝价格关税将从原来的8%降至0，按目前进口氧化铝价格来折算，将使得进口氧化铝价格下降约27美元/吨，从而有望刺激澳大利亚氧化铝进口量。

　　氧化铝产量方面，今年中国氧化铝产量持续扩张，3月份氧化铝产量高达480.3万吨，再创记录新高，从而使得1-5月氧化铝累计产量达2341万吨，同比增加13.5%，维持4年多来的增势。目前山东是我国氧化铝生产第一大省，1-5月氧化铝累计产量高达逾776万吨（占比33%），同比剧增57%，其次是河南省，产量逾551万吨（占比23.5%），同比仅增7.2%。同期，中国原铝累计产量为1282万吨，按吨铝需要1.93吨氧化铝计算，生产相应的原铝需要2474万吨的氧化铝，而1-5月中国氧化铝总供给逾2495吨（氧化铝产量+氧化铝净进口量），数据显示中国氧化铝完全能够满足国内电解铝生产所需。不过从月度表现来看，5月中国氧化铝总供应开始不能满足电解铝生产，因5月中国氧化铝出口量飙升至34172吨，从而使得氧化铝净进口量跌至30.58万吨，而5月电解铝产量再创记录新高。

　　3、需求分析

　　3.1、全球汽车用铝使用量将增加

　　对发达国家而言，铝的最大消费行业为交通运输，据CRU数据显示，北美，西欧以及日用的交通用铝量约占铝总消费量的34%，建筑用铝占比最小，而中国铝材的终端消费中，建筑和房地产占比最大，交通用铝约为18%。此外，对中国而言，未来铝需求的增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用，行业将逐步从注重量向注重质的方向发展。

　　国外汽车市场，因美国公司平均燃油经济性标准限制燃料使用，美国汽车用铝量将增加，到2020年每辆汽车平均用铝使用量将达到160公斤，2012年仅为140公斤。今年1-5月美国汽车累计产量为504.96万辆，同比增加2.3%，增速处于历史较低水平。2013年以来，美国汽车产量增速跌至个位数增长，且年均增速逐步下滑。同时1-5月美国轻型车季调销量1779万辆，同比增长6.1%，4月西欧乘用车新车注册量112.5万辆，同比增长6.8%。1-4月累计销量452.7万辆，同比增长8.3%。

　　汽车市场方面，今年1-5月中国汽车产销增速继续放缓，汽车产销分别完成1024.44万辆和1004.62万辆，同比分别增长3.2%、2.1%，其中乘用车、商用车销量分别增加6.4%，-17.3%；乘用车、商用车产量分别同比增加2.1%、-8.2%。1-5月新能源汽车累计生产5.36万辆，同比增长近3倍，远超同期市场整体增速。鉴于中央财政仍将继续补贴购买新能源汽车的消费者，鼓励新能源汽车发展经的主基调不变。此外，鉴于今年下半年宏观经济有触底回暖迹象及后续乘用车销量基数较低的因素，预计行业销量将逐渐企稳回升。据中信证券预测数据显示，到2015年，国内汽车单耗铝材将从2010年的110公斤/辆提升至142公斤/辆，按2015年汽车产量2550万辆（年增速7%）推算，则汽车用铝型材将达到逾36万吨。

　　3.2）、中国轨道交通推动铝型材需求

　　因铝型材能降低50%的车体重量，对高速线路、多弯线路、起伏线路等具有很好的适应性，因而在轨道列车中应用广泛。（包括城市地铁、高速铁路和货运铁路轨道车辆等）。中机院根据未来几年我国轨道交通车辆保有量数据，按照每辆车铝型材需求8-9吨的消耗量测算，2014年我国轨道交通领域铝型材消费量预计在16万吨左右，到2016年预计达到22万吨，到2020年将达到35万吨。在高速铁路客运列车方面，从2011年到2015年我国将新建高速铁路约9000公里，平均每年2250公里。由此计算，每年高铁车辆的建造需要铝型材约为2万吨，从2011年至2015年，新增动车组铝型材需求量约为7.738万吨。在城市地铁建设方面，据规划2015年末我国地铁营运里程将达到3862公里。由此计算得出每年城市地铁车辆铝型材需求量为约2.59万吨，2015年，铝型材需求总量达到12.93万吨。由此预计2015年轨道交通用铝型材需求量达到20万吨。若未来高速铁路规划里程进一步增加，则交通用铝型材的需求将有望进一步增加。

　　3.3）、下半年房地产市场或持续回暖

　　房地产方面，5月国房景气指数跌至92.43，连续三年多处于100的荣枯分界线之下，更再创记录新低，显示房地产市场信心持续低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-5月全国房地产开发投资32291亿元，同比名义增长5.1%，为连跌15个月，且增速创下2009年4月来最低（增长4.9%）。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，5月份房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-5月房屋新开工面积50305万平方米，虽持续下滑16%，但降幅较1-4月收窄1.3%。同时，1-5月全国商品房销售面积35996万平方米，同比下滑0.2%，降幅亦比1-4月收窄4.6%。同期，一线城市商品房销售面积同比增加6.03%，远高于二线城市的0.78%和三线城市的2.76%，显示房地产销售呈现回暖态势。展望后市，在中国经济持续结构化调整的大环境下，房地产作为资产大幅上涨的预期会弱化，但今年房地产市场的主基调为“稳定”，房市所处的政策环境和货币市场不断宽松，年内还存有降准降息预期，房地产基本面仍将进一步企稳回升。而且随着一线城市持续去库存化后，库存供应趋于紧张，仍将引领房价上涨，但三四线城市复苏相对缓慢，因库存高企，房地产市场整体延续区域分化特征。

　　3.4、铝合金及铝材出口增速或放缓

　　自2006年中国将原铝的出口关税提高到15%之后，中国一直是原铝的净进口国，但其进口基数较低，今年1-5月中国原铝累计净进口量27192吨（进口46723吨，出口19531吨），同比剧减83%，因原铝进口同比下滑78%，大于出口64.32%的跌幅。铝合金方面，我国多年来一直是铝合金的净出口国，但出口基数较低，今年1-5月中国铝合金累计净出口20.5吨，同比增加5.17%，因出口增幅超过进口。2014年铝合金累计出口48.4万吨，高于2013年的34.7万吨。铝材方面，今年1-5月铝材累计净出口量高达161.7万吨，同比剧增52.52%，为过去30个月里第29次增加，且今年来增速较往年明显扩大。数据显示，原铝净进口减少，铝合金及铝材净出口增加，使得今年未锻造铝及铝材出口明显增加。究其原因，主要是国内价格持续低于海外，且国内产量超过需求。同时，最为关键的是，中国财政部于4月宣布取消部分铝加工产品的出口，该政策将持续对中国铝半成品出口产生积极影响。不过鉴于国际铝价持续下滑，欧美日现货铝升水不断走低，海外买家可能减少采购中国铝制品，从而导致未来几个月铝制品出口量下滑。

　　4、成本及技术面分析

　　4.1、电解铝成本持续下滑

　　近几年来随着铝价的持续下滑，已击穿铝行业的生产成本线，其中据中金公司测算，90分位电解铝生产企业的生产成本约为2100美元/吨，国内大部分电解铝厂的盈亏平衡点基本在14000元以上，这意味着目前全球大多数铝企处于亏损状态。就国内而言，随着电价成本的下滑，电解铝成本线亦逐步下移。目前在我国电解铝各项成本中，电力和氧化铝成本约占74%左右，其中电力成本约34%，氧化铝成本约占40%，电力成本自2014年以来大幅下降，一是因新建产能基本配套自备电，行业自备电比例明显提升，二是新建产能集中于发电成本低的西北地区，三是新上产能技术较先进，耗电更低，四是高耗能落后产能持续退出。同时从今年4月20起，发改委就将全国工商业用电价格下调0.018元/千瓦时，以吨铝耗电13650度为例，理论上可以降低电解铝冶炼成本245元/吨。此外，截止6月26日，国内河南一级氧化铝平均价为2590元/吨，较去年12月末2800元/吨下滑210元/吨或7.5%，创下去年9月来的新低，氧化铝价格的下跌亦在一定程度上降低电解铝成本，而电解铝成本的下滑从而刺激冶炼企业增产或复产。展望后市，笔者认为电力成本将持续下挫，但降幅将有所收窄，主要因直购电推进困难（主要依赖自备电比例提升），但目前我国65%的电解铝产能已使用自备电，未来进一步提升的空间十分有限。氧化铝价格方面，由于国内氧化铝产量高企，且未来澳大利亚氧化铝进口量有望重新攀升，将对国内氧化铝价格造成冲击，氧化铝价易跌难涨。

　　4.2、期铝处于中期下跌通道中

　　沪铝指数于2010-2014年间连跌五年，累计跌幅达逾27%，将2009年录得的47%的涨幅基本削去了一半多。月线图上，沪铝指数各均线组呈空头排列，铝价仍处于下跌趋势之中，不过由于沪铝指数目前跌回到2009年5月27日来的低点，较2011年8月的高点18575元已跌去了近31.5%（期间耗时43个月），且目前已跌破了多数铝企的成本线，其下方继续下跌的空间或较有限。在伦铝季度走势图上，以2009年3月至今进行黄金分割线划分，此波下跌第一支撑关注1580美元/吨，对应沪铝主力合约为12200元/吨。持仓方面，年内伦铝持仓量均值约80万，较去年明显下滑，显示铝市资金青睐度较低。不过自5月中旬后伦铝跌破1800美元/吨之后，伦铝持仓量由77.6万手持续攀升12%至6月25日的87万手，创下去年11月来的高点，期间伦铝累计跌幅近4%，显示铝价下挫吸引资金入场，多空分歧加大。根据历史数据测算，在2000年-2015年期间，沪铝主力合约半年度的波动率平均值为14.95%（除去2008年极端波动值），如果缩短至2012年至今，沪铝主力合约波动率为9.29%，对应伦铝波动率为18.89%，显示随着铝价持续下挫后，其波动率较往年明显下滑。因笔者认为沪铝下方第一支撑关注12200元/吨即为下半年低点，则高点预计为13300元/吨，相应的伦铝则关注1580美元-1900美元/吨。

　　三、后市展望及操作策略

　　首先考虑宏观经济环境，上半年全球主要经济体的货币政策不断放宽，且政策效果于二季度末有所显现，下半年政策效果将进一步加深，尤其是在三季度四季度初，因此全球经济复苏增速或较上半年有所提升，尤其是中国经济有望企稳回升。从这个角度出发，届时基本金属或有望振荡走强。但由于年内市场对美联储9月加息及希腊债务危机的担忧犹存，美元指数将维持相对强势，尤其是在7-8月期间，在此背景下，美元指数仍有望继续高企，从而令有色金属继续承压。此外，中国二季度GDP将于7月中旬公布，破七的概率较大，届时也将对基本金属构成进一步打压。不过对于期铝而言，由于其本身的金融属性明显弱于其他基本金属，因此下跌之际，表现或相对抗跌。

　　至于铝本身的基本面，下半年全球铝市供应过剩担忧犹存，尤其是国内电解铝产能过剩严重，从而使得沪铝缺乏持续上涨的必要条件，整体仍承压。国外方面，伦铝库存仍将延续下跌趋势，因融资铝不断被释放，对市场构成冲击。中国铝企扩大从马来西亚进口铝土矿，完全弥补了印尼铝矿出口禁令造成的缺口，且印尼国内也正积极寻找措施是否对出口禁令进行解禁，届时将使得中国铝土矿进口量快速攀升。氧化铝供应方面，由于产量高企和澳大利亚下调氧化铝出口关税，使得国内氧化铝的供应十分充足，从而保证了国内不断扩大的电解铝冶炼需求。需求方面，全球汽车轻量化趋势不变，有望刺激汽车用铝需求的上升，同时中国城市轨道建设和国内房地产市场逐步回暖将有望刺激铝需求，不过需求增速部分或将难以抵消铝产量增速，对铝价的刺激作用有待观察。最后需要关注的是国内的电力改革，有望进一步降低电解铝的生产成本，而且原油期货年内有望维持历史较低水平运行，亦将拖低工业品的生产成本。

　　综述，笔者对下半年铝价持谨慎偏乐观态度，或将呈先抑后扬，振荡微涨走势，沪铝主力合约运行区间12200-13300元/吨，伦铝关注1580-1900美元/吨。中期（3个月以上）操作关注逢低建立多单的机会，入场点关注12500元/吨以下的建仓机会，12500-12200元，止损参考12000元/吨，上方止盈目标关注13000元以上。跨市套利操作方面，由于铝市内外存在供需差异，在上涨之际，伦铝的表现将强于沪铝，建议可进行买伦铝抛沪铝的套利，入场比值关注7.6附近，止盈关注7.0，止损参考7.8。跨品种套利方面，由于期锌面临供应端收缩的风险，整体基本面强于期铝，资金对期锌的青睐度更高，建议可继续尝试买锌抛铝操作，沪锌和沪铝的入场比值参考2300-2600点区间，止损参考2000元/吨，止盈参考3000点以上。