摘要：油脂价格在上半年形成阶段性底部后，厄尔尼诺天气及生物政策将促进全球油脂供需进一步改善，有望推动棕榈油价格形成中长线上涨走势。从季节性来说，第三季度因国内外棕榈库存增加，价格上涨阻力较大，第四季度受减产周期影响，棕榈油价格上涨走势可能表现更加明显。

　　第一部分  2015年上半年市场回顾

　　一、国内外棕榈油期货市场回顾

　　2015年上半年，由于第一季度进口大豆季节性淡季、大豆及棕榈油贸易融资量减少，国内油脂去库存进程加快，豆油及棕榈油库存一度下降至三年来的低位，对油脂构成底部支撑，再加上厄尔尼诺预期席卷重来以及原油阶段性底部形成，棕榈油市场在上半年总体呈现振荡筑底、运行重心上移的格局。以下具体分析马来西亚和国内棕榈油期货年度价格走势：

　　马来西亚棕榈油期货方面，上半年马棕期价整体在2080-2350令吉/吨区间振荡运行。1月份中旬后因马棕出口需求疲软、原油期货价格低迷以及全球大豆供应增加等因素而承压回落至年内低点2075令吉/吨。2月份在印尼政府提高生物柴油补贴消息及原油期货反弹刺激下强势反弹，3月上旬达到区间上轨2350令吉/吨。直到3月中下旬至4月末受棕榈增产周期、出口需求欠佳等因素共同驱动下，棕榈油期价再度从高位回落至区间下轨附近。5月受出口需求强劲提振，马棕期价振荡上行至2384令吉/吨，直至6月出口需求放慢才令期价回落。

　　国内棕榈油期货方面，1-4月份国内棕榈油指数振荡筑底，构成了双重底形态，5-6月份运行重心略有上移。由于2014年12月进口量回升，港口库存增加，1月份棕榈油继续向下探底寻找支撑，且因马币汇率及基本面差异，国内棕榈油期货明显弱于马盘。2月因春节长假影响进口量，国内库存略有减少，现货价格表现较为坚挺，对期价有一定支撑作用，再加上印尼提高补贴消息提振，连棕榈油止跌回升至振荡区间上轨5144元/吨。随后因油脂消费淡季、原油期货回落及未来进口增加预期，棕榈油期价从高位回落，下探至前低5600元/吨附近。在连续两次测试5600关口后，棕榈油期价在马盘及美豆油走强提振下持续上涨，并一度突破双重底经线5100元/吨，运行重心总体上移。

　　二、国内棕榈油现货市场回顾

　　从进口、库存、现货价格三个方面来回顾2015年上半年国内棕榈油现货市场。

　　首先是进口方面，2015年1月进口30.75万吨，2月份进口14.39万吨，3月份进口15.01万吨，4月份进口34.31万吨，5月份进口34.59万吨，1-5月累计进口131.05万吨，月度数值均小于五年均值，而且总量比去年1-5月下降了32.8%，可见上半年国内棕榈油进口水平整体偏低，造成这种现象的主要原因是贸易融资监管以及进口收益欠佳。

　　其次是库存方面，由于第一季度棕榈油到港量的偏少，国内棕榈油库存在上半年出现明显的回落趋势，从1月初的72万吨下滑至5月中旬的42万吨左右，幅度为41.7%，为三年来的低位水平。直至第二季度到港量增加，而消费需求旺季未到，库存止降回升，截至6月末增加至54万吨，明显低于上一年度同期的122万吨。

　　第三是现货价格方面，由于上半年库存下降至低位，市场供应偏紧，对棕榈油现价构成有力支撑，同时印尼提高生物柴油补贴以及厄尔尼诺引发市场担忧，对盘面构成利好，间接带动现价上涨。因此，2015年上半年棕榈油现价止跌企稳，整体在4800-5250元/吨区间内运行。

　　第二部分  2015年下半年行情展望分析

　　一、主要影响因素分析

　　（一）全球植物油供需格局有望明显改善

　　2015年下半年是2014/15年度（9月至次年10月）转向2015/16年度的过渡期，因此要对未来油脂市场走势进行预测，需就两个年度的全球植物油供需情况进行分析。

　　2014/15年度全球油料产量比上一年度增长5.7%至5.3亿吨。全球油籽丰产直接推高下游产品油脂市场的供应，产量增长2.39%至1.75亿吨。其中，产量占比最高的棕榈油同比增长5.2%至6165万吨，这是连续第四个年度棕榈油产量增长幅度超过其他油脂。在全球植物油供应增加的背景下，总消费量增长幅度（4.23%）则更胜一筹，这使得该年度期末库存小幅下滑，库存消费比亦出现回落。

　　据美国农业部（以下简称USDA）6月最新预估，2015/16年度全球植物油产量为181.51万吨，同比升高3.42%，其中三大油脂中的菜籽油产量下滑，豆油和棕榈油产量保持增长趋势，而且棕榈油的增幅仍为最高，在植物油总量的占比由35.1%升至35.9%。消费需求方面，尽管增长幅度连读三年度下降，但是仍略高于产量，因此2015/16年全球植物油期末库存继续减少，库存消费比或连续第四个年度降低，这意味着全球植物油供需有望持续改善，利好于未来油脂价格。

　　（二）厄尔尼诺天气降临，远期供应或受影响

　　从当前美农预估来看，2015/16年度棕榈油产量提高3.44%至18112万吨，当然，这是基于在天气不发生极端情况前提下，但是经过去年炒作落空，今年厄尔尼诺题材席卷重来。5月份上旬澳大利亚气象局发出警告，称时隔5年的厄尔尼诺现象（El Nino）已到达太平洋热带地区，比过去在6月至11月出现时间较早，而且其产生极端气候威力更强。6月初澳大利亚和日本气象局均表示厄尔尼诺天气进一步发展。从历史来看，在1982年、1997年及2009年等有出现厄尔尼诺天气的年份里，棕榈油的产量增长幅度都出现明显的下滑。澳大利亚气象局仍预计今年厄尔尼诺现象的强度为“弱”到“中等”。美国气象机构则预计今年厄尔尼诺现象的程度为“中等”到“强”。气象机构对强度存在分歧，因此厄尔尼诺的强度及持续性仍待进一步考量，如果出现强度较强的厄尔尼诺天气，会导致亚洲多地区干燥炎热，降雨量下降，对东南亚地区棕榈油单产造成不利影响，而且这种影响具有滞后性，单产的下滑或令2016年初全球棕榈油供应出现。作为油脂供应中占比最高的品种，棕榈油产量的下滑将使得全球油脂的供应出现明显减少，从而带动油脂市场价格的走高。因此，厄尔尼诺天气是影响油脂市场中长线走势的一大热点。

　　（三）国外生物柴油政策支撑，利好油脂市场价格

　　尽管全球植物油食用用量保持增长趋势，但增长幅度连续三个年度收窄，导致 2014/15年度在总消费量中的比例比十年前下降了近十个百分点，可见未来食用消费的增长空间有限。相对的，生物柴油方面的工业用量成为近两三年来市场寄望的消费亮点。

　　2014年下半年国际原油持续下降，重挫生物柴油需求，拖累油脂工业需求。市场价格的低迷令2015年美国原油产量的增速放缓，加之石油需求增加，供需面得到一定改善，加之美国夏季消费旺季以及加息延后，第三季度原油价格可能有所走高。但是6月份OPEC会议维持产量目标不变，仍将令下半年原油市场维持供需偏松格局，国际油价下半年难以趋势性上涨，因此第三季度即使上涨，也只是反弹走势，第四季度仍可能再度回落。因此预计原油市场在下半年或演绎先扬后抑的走势。

　　在原油市场底部宽幅振荡过程中，阶段性会间接增强生物柴油吸引力，但总体上仍无法较大幅度的促进生物柴油的消费需求。在这种环境下，为了提高油脂的工业需求，许多油料主产国纷纷推出了生物柴油政策。美国环境保护署5月29日发布了市场期待已久的可再生燃料用量目标，将2014年美国生物柴油用量目标定为16.3亿加仑，2015年的目标为17亿加仑，2016年和2017年分别为18亿和19亿加仑。这一数据要高于市场预期，显示美国政府大大调高了生物柴油的额度，促进美豆油消费需求，因为豆油是美国生产生物柴油的主要原材料。据联昌投资银行研发团队分析显示，EPA的最新提议可能造成2015年美国食用油用量提高64.7万吨到140万吨。阿根廷政府近期追溯性提高4月份的生物柴油出口关税，也有助于推动美国豆油在生物柴油方面的需求，从而提振美国豆油期货价格，间接带动国内油脂价格走势。此外，3月份印尼把柴油中最低生物油含量从目前的10%上调至15%，并将生物柴油的补贴从1500印尼盾/公升提高到4000印尼盾/公升，这些举措都是为了促进印尼棕榈油的工业消费需求。马来西亚一政府高级官员在6月初称，马来西亚计划今年10月之前将生物柴油规定比例从目前的7%上调至10%。

　　总的来看，大豆及棕榈油主产国都在积极推进生物柴油相关政策，以达到推动豆油、棕榈油、菜籽油工业需求的目的，为油脂市场带来长期消费增长点，助于改善油脂市场供需格局，这对油脂价格形成中长期价格支撑。

　　（四）生产存在季节性，料产量先增后减

　　通常来说，棕榈油生产具有季节性，即1-2月处于生产淡季，3月份后进行季节性增产周期，产量持续提高，直至9月或10月份达到峰值，随后在11-12月进入减产周期。马来西亚棕榈油局（MPOB）月度统计数据显示，相较于往年，2015年1-5月总产量较高，特别是生产周期初始阶段（4-5月份），两个月共生产350.4万吨，比去年同期水平增加19万吨，亦高于五年均值292万吨，可见截至5月份厄尔尼诺对棕榈油生产还未造成明显影响。即使厄尔尼诺在夏季发生，影响也有一定滞后性，因此第三季度整体上可能还是会保持在生产高峰时节。需要说明的是其中7月份的增长幅度可能有限，甚至可能减少，主要有两方面原因：一是7月份斋月节假期影响工作时长而可能令产量缩减以外；二是6月伊斯兰教斋月开始，7月17日是开斋节，在斋月期间通常食用油消费都会增加，特别是棕榈油，这为6-7月主产国出口需求带来支撑。而对于第三季度中后期乃至第四季度初期来说，尽管夏季是棕榈油的消费旺季，但是今年主要进口国的中国、印度等国的进口需求表现整体欠佳，难以抵消生产量增长幅度，因此在第三季度剩下的时间内库存可能保持较高水平，或构成此阶段的国际棕榈油价格的上涨阻力。

　　第四季度的减产幅度则需要考虑到厄尔尼诺天气影响，近期全球多家政府气象机构均发出厄尔尼诺强度可能增加以及持续时间可能延长的警报，如果厄尔尼诺在夏季发生，那么第四季度末及2016年年初减产幅度可能进一步扩大，从而推动棕榈油价格上涨。

　　（五）油脂进口水平下降，库存恢复需要过程

　　去年开始贸易融资监管加强，导致大豆及棕榈油的融资份额缩减。尤其是原本融资占比较高的棕榈油进口量出现明显下降。2015年1-4月份共进口大豆2094.2万吨，同比减少4%，按出油率18%来计算，全部折算成豆油约为405.5万吨，同比减少16万吨；2015年1-4月国内进口豆油总量为6万吨，同比减少81.4%；棕榈油进口总量为96万吨，同比减少41.3%；菜子油和芥子油进口总量为25万吨，同比减少32.9%；1-4月食用植物油进口总量为157万吨，同比减少36.6%。国内植物油整体进口水平出现显著下降，导致供应端的减少，第一季度油脂去库存速度加快，豆油及棕榈油库存均下降至三年低位。大豆及棕榈油融资贸易的削减，令国内油脂整体库存水平较前两三年出现明显的下降，明显改善供应宽松的格局，令油脂库存水平出现新常态。

　　棕榈油进口量在一季度创下95.5万吨的多年季度低点之后，进口效益转好正在促进进口棕榈油到港进度加快，二季度到港总量预计将超过130万吨，环比明显增长，并达到甚至超过去年同期的129万吨。不过随着气温进一步升高，棕榈油消费将继续呈现季节性回暖，这在一定程度上会对冲到港量增长的局面，预计后期港口棕榈油库存回升速度有限。另外，4月份后大豆进口水平开始恢复，随着南美大豆集中到港，油厂开机率明显回升，下游豆粕及豆油的供应增加。5月南美大豆到港量为613万吨，大豆压榨量为656万吨，较4月压榨量的560万吨提高17.1%，去年同期压榨量为626万吨，而6月份预计到港量在750万吨以上，预计压榨量还将进一步提高。大豆压榨量的回升令豆油库存从低位反弹，截至6月8日，豆油库存回升至71万吨，比4月下旬的低点61万吨增长了16.4%。不过饲料需求相对疲软，豆粕供应压力更加明显，部分油厂已经出现胀库现象，而且市场也有传言饲料企业有违约风险，这将限制后市开机率的增长水平，部分油厂甚至可能被迫停机，从而影响豆油的供给。

　　总体来看，由于大豆压榨量以及棕榈油到港量的提高，国内油脂库存从低位回升，不过增长速度因其他方面因素影响而受限，因此预计国内豆油及棕榈油库存从三年以来的低位水平恢复至前期水平仍需一个过程。

　　二、2015年下半年棕榈油市场展望

　　从油脂总体供需情况来看，近四个年度全球植物油库存消费比持续小幅回落，油脂总体供需面持续缓慢改善，国内油脂价格已在上半年形成阶段性底部。厄尔尼诺天气可能影响棕榈油远期供应，而且大豆及棕榈油主产国都在积极推进生物柴油相关政策，为油脂市场带来长期消费增长点。在这两个因素的共同推动下，2015/16年度全球油脂供需格局有望进一步改善。

　　棕榈油主产国供需方面，第三季度处于生产高峰时节，而中国、印度等国的进口需求表现整体欠佳，第三季度库存可能保持较高水平，或构成此阶段的国际棕榈油价格的上涨阻力。第四季度的减产幅度则需要考虑到厄尔尼诺天气影响，如果厄尔尼诺在夏季发生，那么第四季度末及2016年年初减产幅度可能进一步扩大，从而推动棕榈油价格上涨。国内供需方面，由于大豆压榨量以及棕榈油到港量的提高，国内油脂库存从低位回升，不过增长速度因其他方面因素影响而受限，因此预计国内豆油及棕榈油库存从三年以来的低位水平恢复至前期水平仍需一个过程。

　　综上所述，油脂价格在上半年形成阶段性底部后，厄尔尼诺天气及生物政策将促进全球油脂供需进一步改善，有望推动棕榈油价格形成中长线上涨走势。从季节性来说，第三季度因国内外棕榈库存增加，价格上涨阻力较大，第四季度受减产周期影响，棕榈油价格上涨走势可能表现更加明显。