光明乳业(600597）

预测1H15 收入/业绩同比增长12%/21%

我们预计1H15 公司收入增长12%，主要由大单品莫斯利安带动。预计业绩同比增长21%，主要受益于产品结构升级和原材料成本下降带来的毛利率提升。

关注要点

收入增长略有压力。15 年对手加大了常温酸奶品类的营销力度，行业竞争加剧。我们预计1H15 光明的大单品莫斯利安有望实现30%以上的增长，收入规模达到38 亿元左右。上半年光明的终端网点数已由14 年的70 万个增长至100 万个，下半年竞争对手的产能瓶颈或将为莫斯利安提供继续做大的良好机遇，常温渠道有望得到进一步拓展与下沉。预计光明基础白奶、优+、巴氏奶、低温酸奶等增速与液体乳行业增速持平（5%左右）。而新西兰奶价上半年同比下降40%左右，预计上半年新莱特收入仍将下滑。

业绩增速高于收入，利润率提升长期空间大。光明产品结构中基础白奶占比为行业前三中最低，因此15 年虽然也配合市场环境与对手策略适当加大了促销力度，但对毛利率影响有限，此外高端产品莫斯利安快速增长带来的结构优化以及奶价下行（预计上海地区1H15 奶价同比下行10%左右）有望带动毛利率水平同比小幅提升。但因为促销及市场费用投放加大，预计1H15 销售费用率下降空间不大，同时预计将继续计提部分存货跌价准备，而高价奶粉库存有望于三季度消化完毕。长期上，光明净利润率明显偏低，具备较大提升空间，随着公司规模效应的扩大及可能的机制改善带动的效益提升，未来公司利润增速有望持续快于收入增长。

估值与建议

我们小幅调整公司15/16 年收入-3.9%/-5.4% 至242.6/285.0 亿元， 归属母公司净利润-7.1%/-9.2% 至8.7/13.1 亿元，EPS 0.70/1.06 元。DCF 模型对应15 年权益价值387 亿元，若加入TNUVA 97 亿元市值，光明合计目标市值484亿元，若采用拟增发后总股本，调整目标价-3.7%至27.06 元。目前股价对应考虑TNUVA 并表后15/16 年P/E 为29/22 倍，低于历史均值。我们将评级移出确信买入，但仍保持为推荐。

风险

行业增速放缓/竞争加剧、原奶价格波动、食品安全问题。