“政府不应托市，也拖不起市。”这是在1997的A股股灾之前朱镕基总理掷地有声的警示。在中国股市发展历程中，这句话具有里程碑意义，因为它旗帜鲜明地划清了在证券市场中政府与市场的边界，回归了股市本质，具有深远影响。

　　然而本轮股市暴跌以来，救市声音不绝于耳。对救市的必要性、可能性、利弊有必要进行客观冷静的分析。

　　中财办主任刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》一文中警告说：“在面对严重危机的时候，主要国家在应对政策上总犯同样的错误，这些明显的错误在事后看起来显得可笑，但对当事人来说，大危机在人的一生中往往仅会遇到一次，决策者缺乏经验，又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山，政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚，这几乎是普遍的行为模式。”　

　　这样的警言，对当前关于股市救市的争论亦有重大参考价值。　

　　不必救　

　　尽管中国股市两周下跌20％，市场出现恐慌情绪，但我们应该看到这是对前期暴涨的合理调整。进入2015年以来，创业板在短短半年内上涨160％多，平均市盈率超过150倍，不仅高居全球第一，也大大超过2000年的纳斯达克互联网泡沫。即使在暴跌之后，创业板平均市盈率依然在100倍之上。换言之，泡沫依旧。从长期来看，支撑股价的只能是盈利能力。如此高的市盈率水平，出现大幅下跌是必然的。

　　至于为何出现暴跌，原因也非常容易理解。本轮股市暴涨暴跌都是因为“融资融券制度”。2万亿的融资规模、5000亿的场外配资，这些助长牛市的因素，在行情下跌时，都迅速转化成恐慌性的抛盘。此时，等待时机已久的空头融券，终于可以大展身手。这就是两融制度一枚硬币的两面：接受暴涨，就要面对暴跌　

　　不少呼吁救市的人，援引香港1997年和美国1987年的股灾案例。其实这两个案例与中国当前的局面没有太大可比性：当前股市的调整是对前期暴涨的风险释放，并未对金融体系稳定性带来冲击。对两融而言，都有明确的杠杆要求和平仓机制，股价下跌不会转化成券商倒闭，对银行体系的影响更是不必忧虑。　

　　不能救　

　　股市的本质就是对上市公司进行有效定价，实现资源的最优配置。在定价过程中，不同投资者有不同的价格判断，于是形成股价的波动。由于估值的主观性，股价起伏在所难免，因此股市价格风险大于一般的商品。但正是千千万万个投资者通过承担风险、追求回报的动态过程，确保了股市的定价效率。换言之，风险是股市固有的特征。投资者之所以愿意承担高风险，是因为股市从长期来看应该比债券市场带来更高的回报率，即风险与收益是对称的。

　　所谓救市，正是以政府的强制性力量去干预和改变股市的博弈和风险定价。如果在股市单边上涨时，政府不干预；一旦出现单边下跌，政府出手干预，这必然破坏风险与收益的对称性，破坏股市正常的运行规律。许多投资者在上涨时获利丰厚，在下跌时由政府来部分地承担风险，这显然是直接破坏了公平原则，让部分投资者获得不合理的超额利润。

　　出于眼前的利益，目前所有持仓的投资者都盼望政府干预。一旦政府被这种民意绑架，有了第一次就有第二次，股市就会变成“政策市”，市场效率会受到极大侵蚀。是以，政府救市，会导致投资者的“道德风险”：投资者会放肆地炒作，对泡沫的危险性毫不在意，因为知道政府站在旁边随时准备出手。　

　　风险自担，是市场经济的基本原则。一旦这一原则被破坏，市场将不再是真正的市场。在1996年的A股泡沫中，监管者不断强化投资者的风险意识，连发“十二道金牌”。朱镕基说，“这时候，我们不能不讲话了，于是发表了一篇《人民日报》特约评论员文章，是让中国证监会同志起草的，实际上是讲了三个道理：第一，这个股市现在是非理性的。第二，股票市场是有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市。历史经验证明，没有一个人能把股市托起来。第三，股市风险自负。赚了钱你多得，赔了钱你自赔，政府管不了。现在股民的风险意识不如新中国成立前，那时的上海股民赔了钱就往黄浦江一跳了事。现在赚了钱的一声不吭；赔了钱的找市政府，砸市政府的玻璃。现在不警告他，将来出了事怎么办？”

　　应该说，经过97年股灾的教训和对政府与市场边界的厘清，投资者风险自负观念基本确立起来。　

　　令人担忧的是，在本轮牛市中，一些官方媒体不断“暧昧地”为牛市站台（笔者一再警告这样的做法很危险），再加上一些分析人士的过度解读，令投资者形成这样一种印象：当前的牛市是政府需要的，也是政府支持的。这集中体现在所谓“改革牛”、“国家牛”这样的奇特概念。曾于1996年担任证监会常务副主席的李剑阁最近警告说，““怎么能说政府就希望牛市呢？国家牛市呢？股市是牛还是熊不应该体现国家意志。只要脑子里有这个概念的存在，就很危险。所谓“国家牛”是不可持续的”。现在不幸被他言中！

　　现在如果证监会极力救市，无疑等于强化了“国家牛”的概念，强化了政府信用背书，结果掉进了“民粹主义”的陷阱。市场是最好的风险教育，如果证监会通过救市，给投资者灌输了错误的风险观念，这将打破过去多年来形成的“风险自负”观念，是开历史的倒车。

　　救不起　

　　政府救市，无论初衷如何，其实是难达其效的，甚至制造新的问题。

　　其一，托不起。从1996年4月1日到12月12日，上证综指涨幅达124％，深成指涨幅达346％。当时朱镕基总理说，“有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市。”为何托不起？下跌的股市犹如从山顶滚下的巨石。由于投资者的预期和风险承受力出现很大变化，单靠政策干预是难以扭转市场趋势的。现在市场每天1～2万亿的交易量，政府不可能有那么大资金实力去兜底（况且不能拿纳税人的血汗钱去拯救股市的富豪）。朱镕基坦言，“历史经验证明，没有一个人能把股市托起来。”李剑阁说，“如果真的存在只涨不跌的资本市场，当然皆大欢喜，但是现实世界中有吗？没有。有些人相信的所谓“国家牛市”只是异想天开”。我们必须对市场抱以敬畏之心。

　　其二，制造新的干扰。从暴跌之后，证监会不断尝试救市：发言人谈话安抚、改变对融资和场外配资的打击、降低交易所交易费用、央行降息降准……这些措施虽然缓和了市场下跌的节奏，但也给市场带来了新的因素：政策的不确定性。换言之，投资者在面对市场风险的同时，还要考虑政策因素。这可能带来误导。一些新的投资者可能误以为监管者的救市可以改变走势，于是重新杀进去，结果又被海量的抛盘所套牢。更重要的是，这些救市政策，只是延缓了股市下跌的节奏，并未消除或减少风险，真正的风险依然要由投资者承担、消化。市场风险是有规律的，而政策因素是人为的、难以预期的。从某种程度而言，救市政策是给投资者制造新的不确定性。如果政策因素被“优势投资者”提前获知，那就更糟糕了，这可能导致财富新一轮的不公平分配和洗劫。从历史和现实看，这样的忧虑都非杞人忧天。

　　结束语　

　　面对强大的“救市”呼声，监管者必须保持头脑冷静。上述分析表明，当前的股市下跌属于合理的风险释放，不必救；一旦救市会破坏市场的运行规律、风险定价，甚至加剧投资者道德风险，导致多年来形成的“风险自负观念”付诸东流，不能救；监管者还要保持对市场的敬畏之心，政府不仅不能托，也托不起，甚至制造新的干扰并滋生新的财富洗劫的不公平，救不起。

　　正如刘鹤所言，“大危机在人的一生中往往仅会遇到一次”。对于每一任监管者而言，在任期内遇到股灾也是只有一次。面对危机，监管者都应坚守监管者的本份职能，抑制自己干预市场的动物精神，警惕既得利益者炮制的民族主义、民粹主义的概念陷阱，不能被民族主义、民粹主义绑架。危机是阵痛，更是股票市场固有的规律。监管者必须敬畏市场、敬畏规律，而不是总是混淆市场与政府的边界，好心办坏事。让我们铭记十八届三中全会的核心要义：让市场发挥决定性作用。　

　　《圣经》有云：“你要进窄门；因为引到灭亡，门是宽的，路是大的，进去的人也多；引到永生，那门是窄的，路是小的，找着的人也少”。面对股市暴跌考验，监管者当用心做出正确的选择。