风险偏好变化是市场调整的主要原因。A 股市场上周出现进一步回调，上证综指下跌6% ，创业板指数下跌12%。我们认为近期市场最大的影响因素仍是风险偏好的变化，而非流动性的变化。风险偏好的变化源自两个层面：第一，被动性的风险偏好下降：近期高风险投资者表达风险偏好的能力被外部政策限制，这主要是由筹码的进一步集中及对流动性本身的冲击所引起。第二，主动性的风险偏好下降：近期随着市场波动性提升，绝对收益型投资者（如保险资金和财务公司等）开始锁定收益。

市场微观结构变化。股票交易的过程即是人将内心世界表现在股价中的过程，股票在经历过价格快速上涨后，已经被大量地集中在乐观的人手中。市场微观结构变化是股价上涨的必然结果，亦是未来更加重要的因素。当前的微观结构使正面因素对股价影响有限。我们认为风险偏好和市场微观结构是未来一段时间内最重要的影响因素，对政策等的分析应当放到这两个框架之中加以考量。

央行货币政策有助于增强流动性降低市场波幅。6 月27 日央行宣布同时降准降息，有助于舒缓风险偏好下行的速度。虽然部分投资者对货币政策变化已经有所预期，但整体还是略超出市场预期。我们认为货币政策调整对我们的逻辑影响有限。央行的货币政策调整可能对市场形成一定的机会，但风险偏好的进一步提升需要持续性的利好政策出台。市场波动提高是较为确定的方向，需注意市场风格变化并加强风险控制。

用成长的确定性叠加低估值应对市场震荡，关注安全边际和确定性。风险偏好下降时，市场会更关注安全边际和确定性，符合业绩高增长、低估值、股票分散度高、涨幅低、高分红高股息率的公司和行业将更受青睐。我们从三个角度梳理受益行业：1. 确定性的性价比，涨幅小低估值：银行、非银、家电中的白电；2. 业绩确定性较高：交通运输中的航空，白酒；3. 转型改革预期较强：公用事业中的电力，军工。主题方面，风险偏好下降期需要更精确把握催化剂临近且筹码集中度不高的方向，关注国企改革和通州主题。