上周五，国债期货放量收红，周一再度上行0.7%以上，突破前期整理平台。从促发因素上看，股市大幅下行，是导致资金由高风险资产向低风险资产转移的主要因素，而经济基本面依旧不稳定、货币政策以及资金面依旧宽松则是债市重回牛途的重要基础。

当前基本面依旧没有太大改观，经济下行风险依旧较大，没有明显回暖迹象。上周，6月中采PMI数据公布，为50.2，与5月持平，略低于市场预期，也低于历年当月的平均水平。其中，新订单指数从50.6下降至50.1，新出口订单从48.9下降至48.2，显示需求仍处于弱势，原材料库存和供应商配送是PMI维持在荣枯线之上的主要原因。整体看，上半年制造业PMI一直维持在荣枯线附近，并没有明显改善，而从PMI价格指数上看，依旧处于下行中，未来PPI大概率低位运行。6月六大电厂耗煤量同比大幅下行至-9.5%，显示经济运行动能不强。

周二，央行再度进行500亿元7天逆回购，利率持平，这已经是逆回购重启以来的第四次。这种较为温和的逆回购有利于保持资金面稳定，亦说明宽松货币政策的趋势没有改变。整体看，基本面、资金面以及政策面均对债市有较强的支撑。

从资金配置角度看，“股债双牛”难以在长期内持续，两个市场在大部分时间内是此消彼长的，这主要是与资金的风险偏好以及预期收益的变化有关。

6月中旬以来，股市开始调整。近期，尽管管理层救市政策不断，但是市场情绪依旧较弱。股市大跌导致股市风险加大，预期收益降低，这会使得投资者风险偏好下降，在资产配置上逐渐从股市向债市转移，给债市带来了转机，这也是此次债市突破前期调整平台最主要的逻辑。

前期，股市良好的赚钱效应导致资产配置从储蓄、理财以及债基中向股市转移，当前存在反向转移的倾向，资金更可能转移至风险度更低的债券、理财市场，这提高了对债券的需求。同时，股市前期的上涨与资金杠杆有较大相关，而这又与银行资金参与的二级市场结构化产品或者伞形信托密不可分。随着融资盘的爆仓或者强平，这类产品的风险逐渐加大，需求也相应减少，这部分资金配置债券的需求相应上升。此外，IPO暂停，打新基金的资金配置债市的比重也将上升。

除了配置转移外，股市回调不断，或恶化市场对当前的经济环境的预期。一方面，股市下跌将导致居民财富缩水，进而影响居民消费，降低社会整体需求；另一方面，随着IPO的暂停，股市融资功能受到限制，企业更加依赖于债市以及银行贷款增资，而股市的下跌在降低银行等机构风险偏好的同时，会收缩银行等机构的信用投放，使得企业经营更为困难。考虑到6月以及二季度宏观经济数据即将公布，我们预计不会有太大好转，甚至部分会有恶化，债市牛市或可延续。

此外，从国际环境看，受到希腊危机影响，全球风险偏好均有所下降，这也有利于债市。

总体上，股市风险加大，预期收益下降，资金有从股市向债市转移的倾向，这促发了债期突破前期调整平台。当前基本面依旧没有起色，而股市大跌或加剧基本面的悲观预期，货币宽松政策难以转向，资金面将保持平稳，这均或延长期债牛市。考虑当前期限利差较大，收益率曲线有变平的趋势，中长端具有较好的安全边际，投资者的期债多单可继续持有，亦可沿均线逢低建多。