从基本面和股价背离说起

上半年煤价弱势，与股价大幅背离。上半年煤炭指数最高涨幅约70%，与大幅下跌的煤价相背离，如果本轮上涨是基本面驱动似乎只能是煤价即将见底。

供需调整与政策角度指向基本面 2017 年前后见底

煤价下跌源于新增产能大于新增需求，自然调整下行业17-18 年见底。2012年以来煤价下跌主要源于新增产能大于新增需求。煤炭需求的三大影响因素经济增速、单位GDP 能耗以及煤炭占一次能源比重均呈现中期下行制约。产能投产高峰将延续至2016 年，供需自然调整下预计行业将在17-18 年周期大底。

周期大底依赖政策调控，但去年以来政策效果有限。上一轮煤炭行业周期底部（1998-1999），伴随政府出台政策重度调控。重度调控下产能1-2 年内出清，煤价1999 年见底。去年以来政策频出，但除神华外，整体调控几无效果。

行业未到生死存亡时，剔骨疗伤决心难下。我们认为目前政策效果远不如上一轮周期底部的核心是行业经营情况未至彼时之差，2014 年全行业规模以上利润总额仍有1268 亿元，远不及当时的全行业亏损，地方政府受经济发展、就业、税收等制约，调控动力不足。我们预计行业2015 年全行业微亏，2016 年亏损1000-2000 亿，政府开始重度产能调控，2017 左右见到周期大底。

“煤炭还行不行？”，成熟期仍可期待外需。随着经济结构调整和环保压力，市场对于煤炭会否一蹶不振存在疑问，我们参考美国成熟期煤价运行情况，认为外需爆发仍可能大幅拉涨煤价，虽然“一带一路”和印度等潜在需求存在不确定性，但至少下一个“黄金十年”还是可以期待的。

当前估值水平长期偏低，短期偏高

乐观假设下未来十年板块年均复合 ROE 为10.3%，假设5%的必要回报率，对应中枢合理PE 约2 倍，与前期高点基本相符，当前1.4 倍偏低，但行业仍处下行期，ROE 年化仅2%左右，且见底可能仍需两年时间，短期来看偏高。

投资建议：绝对收益依赖牛市，相对收益关注国改及地产投资

我们认为此轮煤炭板块上涨与基本面无关，下半年绝对收益仍要建立在牛市之上。推荐低估值的中国神华；如果牛市继续，国改可能成为重要主题性机会，推荐中煤能源及兖州煤业等地方煤企；另外地产投资领先指标近期回暖，可能带来4 季度基本面预期回暖，如果实现，推荐弹性标的如陕西煤业、潞安环能等。个股转型标的关注山煤国际、安源煤业、宝泰隆、新奥股份和广汇能源。