金融衍生品：大盘下跌的黑锅我不背

近些天来股市的断崖式下跌成为一种“新常态”，上证指数从6月12日的最高点5178点暴跌到今天（7月8日）3507点，不到一个月时间里指数跌去了三分之一。上周末一行三会表态宣布救市，“国家队”吹响入场号角给了很多投资者信心，但指数并未止住下跌颓势，每日的救市留下一地鸡毛。

在网络上，各种救市的献计献策层出不穷，而有一种声音认为股指期货是下跌的元凶应该加以限制甚至取缔。笔者认为此种声音并不理性，迁怒于衍生品、堵塞做空的泄洪孔非但无助于救灾，反而会产生更大的负面影响。

首先，做为对冲工具，股指期货的套期保值作用需要依赖做空功能来发挥，限制做空只能使得机构在暴跌中想尽办法出尽股票，加剧现货指数的下跌。其次，限制做空使得套利者不得不离开舞台，市场上主动买入现货股票的资金又减少一部分。第三，随着对做空功能的限制日益增加，股指期货流动性大减，发现价格功能失去，暴涨暴跌成为常态。以本周二及周三的走势为例，周二下午仅仅几百手减仓就将IC1507合约打到停板，这在过去是不可想象的事情，却真真正正在市场上发生了。对比救市三天的持仓和成交量，我们发现ＩＦ、IH、IC主力合约的持仓量分别分别下降了约23%、34%、37%，成交量分别下降了约80%、65%、90%，三大股指的沉淀资金按双边计算也仅仅只剩340亿左右。周三由于流动性不足，IC1507在开盘瞬间出现了跌停到涨停再到暴跌的走势，这如同闹剧一般的k线警醒着我们失去流动性的市场是多么可怕。同时IF、IH也受困于流动性问题同步跌停，已经失去指导作用的3大股指期货同时跌停对市场起到了好的引导作用了么？答案显然是否定的，这仅仅给恐慌的市场又增添了一股恐怖的气氛而已。

而对市场打击更大的是，股指的限制开空使得对冲资金无奈选择商品特别是工业品作为做空的对象。7月7日晚间21个商品期货触及跌停，7月8日下午收盘后共有28个商品封死跌停，一时间泥沙俱下，不论基本面好坏，不论走势强弱，不论工业品、农产品、软商品全部被摁倒在地。股市的风险传染至了商品领域，三大股指、28个商品集体跌停，一片绿油油的屏幕成了最大的奇观。

另外五年期和十年期债券期货的走势也引起了笔者的关注，周三上午二者均出现了较大的上扬，而下午风云突变，连本应成为资金避风港而受益上涨的债券期货也出现了较大幅度的下跌。这使得笔者不得不考虑这一反常的现象是否就意味着市场对于流动性的偏好已经因为股票、商品期货、金融期货的下跌而达到了一个新的高度。市场是否正在不顾一切地抛售一切可以抛售的资产转而持有相对安全的现金？这一现象是否又会引来流动性危机，从而将风险更进一步扩散到整个社会？不得不防啊！

笔者认为在股市剧烈下跌、风险大幅上升的环境下，不仅不应限制正常的期货做空机制发挥作用，即使是金融危机时期的美欧，也只是禁止裸卖空股票而非期货。

另外更为有效的金融工具也亟待使用。以期权为例，上证所发布的上证50ETF期权及其波动率指数可以被有效地用来进行风险管理及行情研判。研究表明，VIX指数与大盘价格之间有着显著的负相关关系，例如，上证50ETF在5月28日遭到较大跌幅，同时VIX指数从35%急速攀升至50%左右。在将近一个月后的大崩盘中，50ETF随着大盘一路暴跌，同时VIX从50%快速上升至65%。从6月末至现在，VIX持续位于60%左右的高位，表明大盘风险还未解除。

除VIX之外，买入看跌期权或者卖出看涨期权也能对冲股票下跌的风险。从6月25日至7月6日，上证指数从4711.76点狂泻至3775.91点，跌幅超过19%。投资者即使在隔天6月26日以0.0973的价格买入一个月的接近平值的看跌期权，在7月6日收盘时该期权价格为0.1891，涨幅达到94%。通过购买看跌期权可以完全对冲大盘股的风险。

对于股市的暴跌，金融衍生品应该充分发挥泄洪通道的作用，妖魔化、污名化甚至直接干预正常的市场运行，其结果只能是事与愿违。股市下跌这个锅，金融衍生品不背！

创元期货 顾仁舟、朱枫

2015年7月8日