中国人寿(601628)

2015年上半年新业务价值增速或超15%

2015年5月，中国人寿总保费收入同比增长19%，快于去年同期增速的7.5%。受益于公司过去18个月不断优化业务结构（2014年5年期以上产品保费收入占总首年期缴保费收入比同比增长9%至84%），我们认为公司总保费收入增速提升意味着今年新业务价值将重返快速增长。同时代理人数同比快速增长13.8%，我们预计2015年上半年新业务价值增速将超过15%，并且下半年仍具上升潜力。我们上调2015年新业务价值增速假设，由9.5%上调至15%。

银保渠道销售受益于短期存款利率下降

考虑到2014年11月以来，银监会持续发布降息利好，我们预计中国人寿短期储蓄型银保产品将受益于短期存款利率下降。尽管银保渠道新业务价值贡献仍然相对较小，但考虑到产品结构改善，我们认为2015年银保渠道利润率将有所改善。

我们调整了2015/2016/2017年净利润预测，调整幅度为-2%/1%/2%

我们调整盈利预测，主要是基于：1）考虑到代理人产能改善，我们上调了15/16年个险渠道首年保费收入增速假设，分别上调5.4%/3.0%。同时上调15/16年新业务价值增速假设，分别上调6.0%/3.0%。2）我们对A股未来走势较为保守，因此我们将2015年净利润预测下调2.4%。我们的敏感性分析显示若A股市场下跌10%，中国人寿净资产将下降7%。

估值：小幅下调目标价至46.24元，维持“买入”评级

我们根据DCF模型得出公司每股评估价值38.53元（贴现率12%），假设公司每股评估价值对A股估值有20%折价，得到目标价46.24元。该目标价对应2015年2.56x P/EV或29.76x 隐含新业务倍数。考虑到公司新业务价值增速较高且16、17年净利润仍有望持续增长，我们维持公司"买入"评级。但值得注意的是目前公司H/A折价率已达35%，中国人寿A股价格或受一定压制。