张艺谋的“印象”系列舞台剧将上市变现。7月7日，以房地产开发为主营业务的三湘股份发布了19亿元跨界收购国内知名的实景演出策划机构观印象艺术发展有限公司(简称“观印象”)的预案。此前的2月13日，三湘股份因筹划重大事项而公告停牌。眼下这场历时近半年的“恋爱”终于取得突破性进展，三湘股份即将“迎娶”观印象过门。

高达18倍的溢价收购“彩礼”及观印象背后股东隐现马云、虞锋等资本大佬，为这场“婚礼”增添了很多看点。但是，知名经济学家宋清辉认为，近年来业绩大幅下滑的三湘股份，显然将一部分业绩增长希望寄托在跨界收购上，而业绩同样不够理想的观印象显然溢价过高，这场资本并购大戏未来是否足够精彩尚存变数。

三湘股份下重礼 观印象增值18倍

根据三湘股份7月7日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》(简称《预案》)，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购观印象100%的股权，总对价19亿元，其中以现金支付对价9.5亿元，以股份对价支付9.5亿元。同时以6.5元/股的价格向公司实际控制人黄辉、上海云锋新创股权投资中心(简称“云锋新创”)等10名配套融资对象发行股份2.92亿股，募资19亿元，用于支付本次收购的现金对价和补充流动资金。

《预案》显示，观印象截至评估基准日2015年3月31日的净资产账面价值仅为0.9960亿元，而有关评估机构(《预案》并未明示)对观印象的全部股权采用收益法进行预估的预估值为16.67亿元。相比净资产，预估增值156739.77万元，预估增值率高达1573.66%。此后，在高预估价的基础上，三湘股份再溢价13.98%，以19亿元收购观印象100%股权，观印象总增值率高达1807.59%。

对此，三湘股份在《预案》中称，观印象主营业务为旅游文化演艺项目的创作和版权运营，属于轻资产公司，其净资产账面价值不能完全反映其盈利能力和公司价值，鉴于此双方协商确定交易价格为19亿元。应该说，为“迎娶”观印象三湘股份是下足了“彩礼”。

马云等大佬突入观印象 张艺谋短期或获利4亿

耐人寻味的是，就在观印象“待字闺中”之际，突然多了位“娘家人”——上海云锋新创股权投资中心(简称“云锋新创”).

《经济参考报》记者登录全国企业信用公示系统查询发现，观印象是一家中外合资企业，成立于2006年3月10日，注册资本800万美元，法定代表人黄鑫，其股东为外商法人Impression Creative Inc.(简称“印象创意”)和上海观印向投资中心(简称“观印向”)。值得注意的是，观印象刚刚于6月29日完成了从外商法人独资到中外合资企业的性质变更，变更前其股东为注册地为开曼群岛的印象创意，观印向在收购前夜出资306.87万美元突击入股观印象并拥有其38.35%的股份。记者注意到，张艺谋、王潮歌等曾一度为印象创意的股东，但在一系列眼花缭乱的股权转让、回购后印象创意的股东全部变成了境外法人或自然人股东，其控股股东现为拥有80.28%股份的Impression Art (HK) Limited，而这家香港公司的实际控制人为云锋基金创始人兼主席虞锋，不过《预案》并未披露虞锋的持股比例。

工商资料显示，观印向则是今年4月7日刚成立的一家有限合伙企业，合伙人包括法人天津观印象广告有限公司(简称“天津观印象”)和自然人侯玉珍、樊放、庞丽薇。《预案》称，7月3日，观印向同意自然人股东侯玉珍、樊放和庞丽薇将各自持有的认缴出资额转让给张艺谋、李建光和云锋新创，转让后张艺谋、李建光和云锋新创认缴出资额分别为6512.40万元、3431.80万元和45.80万元，分别占股本的65.12%、34.32%和0.46%，此外天津观印象出资10万元持有0.10%股份。而天津观印象的股权结构为张艺谋、王潮歌和樊跃持有的出资额分别为2.2944万元、4.8636万元和2.8420万元，认缴时间为6月30日。

如果此次三湘股份收购成功，张艺谋此次以6512.40万元突击入股观印向获得的65.12%股份，将在短期内获得高达4亿多元(含股权，下同)的收益，投资回报率高达628.61%。而作为观印象控股股东的印象创意将分享11.71亿元的最大资本蛋糕，换句话说，作为印象创意实际控制人的虞锋或将是本次收购的最大赢家。虞锋除通过印象创意间接持有观印象较大股份外，还通过云峰新创持有观印象少部分股份。云锋新创通过观印向间接持有观印象约0.1764%的股份，而作为云锋基金创始人之一的马云隐现云锋新创背后，马云、虞锋分别实际持有云锋新创16%、84%的股权。也就是说，马云以7.328万元间接突击入股观印象，将在短期内获得46.30万元的收益，投资回报率高达631.82%。

值得注意的是，如果此次收购在2016年3月10日前完成，观印象将从中外合资企业变更为三湘股份的全资子公司，并由于其作为外商投资企业或中外合资企业存续不满十年，将面临补缴已享受税收优惠的风险。《预案》显示，2012年—2014年，观印象实现的净利润分别为-3.17万元、272.73万元和-6.30万元。

对此，《经济参考报》记者致电三湘股份，并电邮传送了书面采访提纲。三湘股份回复称，公司本次收购行为符合《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规及规范性法律文件的规定，涉及具体税务问题由聘请的专业中介机构会予以判断。

三湘股份业绩亏损 收购标的承诺难兑现

公开资料显示，作为国内实景演出项目制作标杆的观印象以著名导演张艺谋为首，形成了聚合张艺谋、王潮歌和樊跃三位导演的核心团队。自最初的《印象？刘三姐》项目至今，观印象已成功打造了“印象”和“又见”两大品牌，推出了“印象”系列山水实景演出及“又见”系列情境体验剧。近几年来，观印象演出每年总观演人次都在500万以上，在旅游文化演艺行业内一枝独秀。截至2014年底，观印象所有演出剧目已累计演出超过1.5万场，观演人次逾3000万。

在谈及此次溢价收购的合理性时，三湘股份称主要基于公司与观印象存在因协同效应实现业绩增长的可能、观印象对接旅游资源的独有性和稀缺性、观印象的品牌价值和核心导演团队的声望等原因。三湘股份表示，本次交易后，公司将新增旅游文化演艺业务，有助于实现多元化发展战略，降低宏观经济波动对公司业绩的影响程度，提升公司抗风险能力、持续盈利能力和发展潜力。

《经济参考报》记者研究三湘股份近年财报发现，2012年—2014年分别实现营业收入18.87亿元、27.77亿元和12.71亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.33亿元、4.80亿元和1.46亿元。而今年第一季度三湘股份则出现了亏损，实现净利润-6751.25万元，较去年同期下降486.03%。业内人士表示，在业绩大幅下滑甚至亏损的情况下，三湘股份将一部分业绩增长的希望寄托在跨界收购上，但这一算盘是否能如意则存在变数。三湘股份也坦言，此次收购存在整合风险，公司能否合理地利用观印象的品牌优势以及实现协同效应最大化所需时间存在一定的不确定性。

记者发现，观印象的业绩增长也出现了一定的疲态。据《预案》披露，2013年—2014年观印象实现营业总收入分别为1.45亿元和1.39亿元，净利润分别为7295.24万元和7458.90万元。而今年一季度，观印象实现的净利润仅为1172.35万元。此外，观印象2013年末和2014年末的负债总额分别为13428.59万元和12044.77万元，而今年一季度末其负债则飙升至31023.47万元。

值得注意的是，三湘股份与观印象全体股东签订了《利润预测及补偿协议》，后者承诺观印象2015年度、2016年度、2017年度实现的扣除非经常性损益前后孰低的合并报表口径下归属于母公司所有者的净利润分别不低于1亿元、1.3亿元、1.6亿元。观印象全体股东还保证，本次交易完成后包括张艺谋、王潮歌、樊跃等在内的观印象核心创作团队保持稳定。

就三湘股份收购观印象案例，北京大学文化产业研究院副院长陈少峰认为，一般来说旅游产业溢价收购在7倍左右，而文化产业则相对高一些，横跨文化产业和旅游产业的实景演出行业可能溢价更高一些，但是18倍的溢价显然偏高，10倍到13倍之间比较合理。陈少峰表示，观印象处于业绩下滑态势，寻求并购应该是一个比较好的选择。

不少专家认为，观印象承诺的对赌业绩或很难实现。知名经济学家宋清辉表示，观印象若要2015年—2017年实现净利润分别不低于1亿元、1.3亿元、1.6亿元的业绩承诺，其必须保持未来三年净利润复合增长率在30%以上才行。而根据观印象2013年—2014年的净利润情况不难发现，其2014年净利润较2013年仅增长2.24%。

关于业绩前景的疑问，三湘股份回复称，本次业绩承诺是基于对标的公司的评估报告和其综合实力，以及股东背景，综合商业谈判的结果，且为保证上市公司中小股东利益为出发点就利益补偿进行了相关谈判，与观印象全体股东签订《利润预测及补偿协议》，并将业绩承诺予以公布。