6月中旬以来，A股市场遭遇连续大跌。包括证监会、央行等各部委联合行动，展开大规模救市。7月9日，中国政府大举救市的努力终于见效，上证综指暴涨近6%，7月10日大盘继续大幅上涨。

对于此轮暴跌，市场不断传出海外资本做空中国的言论，市场在大动荡之中阴谋论获得了成长的土壤。然而笔者认为，此轮大跌是必然的，在今年年初股市掀起一轮加杠杆的非理性上涨就埋下了伏笔。

从去年年中以来的A股牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型（创业板牛市）和新一轮改革（主板牛市）预期所推动的，并有资金面的配合。其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景下，监管体系尚不完善。

在中国传统的增长模式已经走到尽头之际，特别是流动性机制传导不畅的情况下，企业融资难、融资贵的问题催生了国内依靠发展直接融资来辅助经济转型的政策主基调。本届政府整体上是鼓励金融创新的，希望先创新后监管，而且监管层的论调就是希望民资参与金融行业。以国外为例，美国在出现CDO等金融创新的时候，政府也是希望不要让过度的监管扼杀这种活力。

然而，政策初衷和出发点可以说是好的，必要的探索是可行的，但是高层低估了中国各阶层的投机赌徒心理，高估了中国相关配套制度的完善性。不管场内的两融业务，还是场外的民间配资，以及银行通过伞形信托等大规模涌入股市。

资金涌入的同时，必须获得收入，而加杠杆的过程又放大了资金的收益率需求。这就需要股市保持持续的大幅上涨，甚至最终导致泡沫破灭。如果融资成本按年化利率8%计算，市场上融资杠杆普遍为2—5倍。算上场外融资，有9倍的，甚至更高。9倍的年利率相当于每30天股市要涨4.623%才能保本。换句话说，不考虑下行波动，只要每30天的股市收益率低于4.623%，9倍杠杆的资金就会被强行平仓，从而导致市场波动，然后向其他杠杆仓位扩散，这就会导致“股灾”。

接下来我们需要关注救市过后股市前期的上涨逻辑有没有发生变化。笔者认为，内在的逻辑正在发生微妙的变化。本次兜底最重要的影响在于政府提供了一系列强有力救市政策。在政策激励下，毫无疑问，未来杠杆交易将继续疯狂。然而，监管层还愿意面对股市再次过度杠杆下的二次“股灾”的到来吗？答案是否定的。

另外，从此轮股市上涨，流动性“脱实向虚”的特征来看，再不解决核心的内在问题，即信用传导或者流动性传导阻塞的情况下，直接融资和繁荣股市可能对于降低企业融资成本方面是无效的。更何况，中国流动性并不紧缺，真正有技术含量的企业根本就不缺钱，反而是钱太多没有好行业可以投。那些到A股来募集资金的公司反而是一些技术含量不是特别高的企业。因此，我们要持续关注市场的走势以及市场逻辑的微妙变化。