二季度，利率债收益率曲线大幅增陡。短端利率随着资金面由紧到松大幅下行，而长端利率受到地方债置换以及经济回暖预期影响，呈现区间振荡。陡峭的收益率曲线似乎并没有正确反映现在以及将来的经济状况，那么三季度行情将如何发展，哪些因素值得关注呢？

经济增长方面，最需要关注的变量是房地产与基建投资。始于去年四季度的房地产市场回暖仍在继续，但本轮市场回升明显冷热不均，一二线城市的销售情况明显好于三四线城市，因此，销售回暖对于投资的带动作用会弱于以往。在房地产投资难以发力的背景下，基建是对冲投资下滑的重要手段。上半年基建投资增速虽然维持高位，但也出现了逐月下滑的态势，这可能与资金不到位有关。下半年地方债将加速发行，加上近期发改委放松企业债发行条件、放开城投债以及对于地方融资平台的放松，都能在一定程度上解决资金问题，有利于基建投资加速。

在房地产拖累减小，基建发力的情况下，下半年经济有望企稳甚至略微回升。通胀方面，猪肉价格上涨，厄尔尼诺带来的农产品价格波动成为促使CPI上行的因素，但在整体宏观经济偏冷的背景下，预计影响有限。以历史季节性模拟来看，下半年通胀或逐渐走高，但基本仍在2%以内。

货币政策方面，虽然央行年内已多次降准降息，并采用公开市场操作、MLF、PSL等政策工具引导利率下行，但对于降低社会融资成本的效果十分有限。仅票据融资利率明显下行，而在信用创造中占主导地位的贷款利率降幅并不明显。更为严重的是，由于经济下行期通胀回落甚至通缩，导致实际利率明显上升。

目前的经济增速与2008年金融危机期间接近，但贷款实际利率却大大高于当时的水平，一季度甚至超过了GDP增速。债券市场也是类似的情形，除了资金以及短端利率显著下降以外，诸多政策均未撼动长端利率。对比观察经济名义增速与10年国债收益率在长周期中的表现，可以发现目前经济处于历史性低点，但10年期国债收益率与历史低点尚有距离。与经济形势相比，目前的长端利率显然太高。以经济基本面来看，年内仍旧需要宽松政策予以呵护，尤其需要进一步采取措施降低社会融资成本。

除了基本面与政策面外，股市也是目前研判债券市场不得不考虑的因素之一。上半年股市赚钱效应明显，无形中抬高了社会资金对于收益率的期望值，资金蜂拥至股市，使得债市收益率难下。近期股市的大幅波动也对债市产生了不小的影响，一方面股市大跌，风险急剧放大，给债市带来了部分避险需求，但另一方面股灾带来的流动性危机促使部分机构抛售债券变现，又给债市带来打击。短期来看，随着救市政策成效渐现，股市流动性危机对债市的冲击已经过去。但救市仍未结束，所需资金如果更多依赖于银行间市场（比如证金公司发债），而非央行新投放流动性，那么对于债市难言利好。中期来看，股市未必进入熊市，但监管层清理整顿场外融资将一定程度上阻断资金进入股市的途径，这是否会促使社会资金在资产配置上转向债市，是未来需关注的重要因素。

总体来看，下半年经济有望出现改善，但难以大幅回升，通胀亦不足虑。因此，宽松的货币政策仍未到退出时。从这个角度来看，债券牛市仍未结束。在触发因素方面，除了央行直接调控长端利率以外，社会资金的资产配置是否转向债市是关注焦点。如果资金的风险偏好降低，配置转向理财、债券基金等低风险产品成为趋势，那么无疑将打开利率的下行空间。鉴于国债期货主要代表中长端利率，操作上低位多单可持有，不追高。