周三，A股再度迎来了超过1200只个股跌停的场面。在经过连续三天的超跌反弹后，大量套牢盘解套以及抄底资金获利回吐给市场继续上行带来了较大压力。有消息称，银监会召集主要信托公司对银行、信托资金入市的渠道以及规模摸底，投资者担忧强平风暴再次来临，市场担忧情绪升温。

降杠杆周期还未结束

本轮由杠杆引起的股市调整，给市场带来了深刻的教训。经过15个交易日的快速降杠杆，两融余额自6月18日开始共下降了8300亿元左右，同期A股自由流通市值减少了9万亿元。上周在国家队积极救市下，市场开始低位反弹，两融余额亦逐步回升企稳。目前两融整体维持在1.4万亿元，接近今年3月底的水平，显示前期大规模个股的强平压力大大减轻。

但是从两融余额占A股总市值和自由流通市值的比例来看，前者从前期高点3.15%下降至2.8%，后者从8.4%下降至8%，均没有出现显著下降，这意味着杠杆危机还没有完全消除。

上周日证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。未来监管层将严格监管杠杆业务，规范杠杆资金入市的行为。虽然短期市场的强平风暴或有缓解，但两融占比仍然较高，我们认为整个降杠杆的周期远未结束。

期指贴水无需恐慌

本周期指进入交割周，三个主力合约均出现大幅贴水。截至周三收盘，IF1507、IH1507、IC1507分别贴水134、79、344点，这种看似不太寻常的现象引起了广大投资者的关注。

造成期指贴水的原因有很多，包括现货股票集中分红、机构投资者的套保需求以及投机者对后市的看法等。我们认为，期指无论是升水还是贴水都是正常的市场表现，投资者无需过于恐慌。

一般来说，当期货大幅贴水时，投资者可以进行买入期货、卖出现货股票的反向套利操作。以周三的收盘价格为例，投资者可融券卖出沪深300ETF（华泰柏瑞ETF510300.sh）30万股，同时买入1手IF1507合约，等到交割日基差收敛后，再买入ETF还券，同时将期货合约进行平仓。但是，由于我国目前股票融券卖出不顺畅，实际上反向套利操作较难。这使得基差一直贴水，迟迟不能收敛到正常的水平。

从历史来看，期指贴水不一定会对期指交割日产生较大影响。我们统计了在沪深300股指期货61个交割日里，现货指数平均振幅2%，平均涨跌幅为0.11%，说明现货在交割日的波动整体平稳，并没有出现市场所谓的“交割日效应”。

另外，在国外期货市场中，有案例显示，当期指贴水进入交割日，有时会出现“拉高结算”的现象，对期指空头格外不利。但我们认为，这种情况在我国发生的概率不大。因为我国股指期货是现金交割，交割价是按照现货最后两个小时的算术平均值计算的，与其他期货市场采用现货收盘价作为交割价有本质上的不同，投资者想要操纵我国股指期货的交割价难度较大。

从本次将要交割的1507月合约来看，三个合约的总持仓量自7月初开始快速下降，由21万手下降至目前仅5万手。我们预计，进入到交割日的总持仓量较少，这也减小了市场出现“拉高结算”的可能。

最后，从期指总持仓变化来看，目前多空双方表现较为谨慎，对后市持观望态度。因此，预计市场在交割日前出现趋势性行情的概率较低。