最近几周金融市场风云变幻，股市的巨幅波动一度造成市场资金面紧张甚至进化成为流动性危机。债市在受到短暂冲击之后逐渐企稳，发挥出资金安全的避风港作用。国债期货不仅没有再次下挫，反而走出了强劲反弹态势，股债跷跷板的现象再一次得以体现。

资金宽松延续

资金面方面，银行间货币市场流动性延续稳中偏松局面，主流质押式回购利率继续处于今年以来的相对低位水平。上周央行在公开市场进行7天期逆回购操作，净投放500亿元，中标利率均持稳在2.50%。截至本周二，央行净回笼300亿元。央行货币政策委员会2015年第二季度例会决定，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。货币环境的宽松奠定了债牛的基础。

6月M2同比增速升至11.8%，大幅高于市场预期，且有加速迹象。主要原因是信贷规模的超预期增加，另一方面则是在A股连续暴跌之后，央行通过多种方式对流动性的补充，以控制金融市场的系统性风险。这波股市调整导致的IPO暂停，让市场不再担忧打新造成的资金面扰动。可以说，目前市场资金宽松程度到了今年最好的时候，市场利率有望进一步下行。

经济仍未走出困境

经济数据依旧较为低迷，6月CPI小幅上行，同比增长1.4%，主要受益于全国生猪价格的加速上涨。6月PPI跌幅扩大，同比连续40个月负增长。受希腊退欧风波和伊朗核谈判达成全面协议影响，国际油价大幅下跌，造成工业价格长期弱势趋势。虽然通胀超预期回升，经济形势有企稳的迹象，但近期股市和大宗商品的波动，仍给未来走势带来不确定因素。

中国二季度GDP同比增速7%好于预期，但是全年能否保住7%依旧面临较为严峻的考验。一方面，在制造业产能过剩、房地产周期下行、出口增速缓慢的背景下，经济下行压力加大。另一方面，对于下半年美联储的加息预期升温可能导致资本外流，从而通过汇率传导到利率市场。6月股市大幅调整对实体经济产生的影响可能超出市场预期。首先股灾影响了实体消费的需求，同时IPO暂停一定程度上增加了企业的融资成本和难度。这些因素都会直接或间接对GDP增速产生影响，下半年经济要保持稳增长，需要稳增长货币政策以及财政政策的进一步支撑。

宏观经济维持弱势运行，金融市场的剧烈振荡增加了经济运行的不确定性，通胀低位以及工业品领域的通缩局面短期难以改善。债券牛市的根基尚未动摇。同时，股市剧烈振荡降低了机构以及个人投资者的风险偏好，债券的配置需求得到提升。IPO的暂时缺席，也避免了资金面的短期频繁波动，给债市的企稳回升创造了条件。

国债期货经过近一个半月的底部振荡，价格逐渐走稳，构筑出一个调整的三重底形态。近日期债回踩颈线之后，有望继续展开反弹。