瑞士信贷第一波士顿董事 

亚洲区首席经济分析师 陶冬

中国政府这次所作出的政策反应，对稳定市场信心、防范风险蔓延十分重要，实属不得已而为之，但却是反市场原则的，而且践踏了合约精神。政府突然从球赛的裁判员，摇身变为球员，而且改变了球赛规则，来为自己服务。

当央行说“whatever it takes”，市场应该坐直了用心听。美联储在2008年说过一次，欧洲央行在2012年说过一次，这次轮到中国人民银行说了。

六月中开始的A股调整可谓惊涛骇浪，中国股市一片哀鸿。这次市场暴跌的元凶是结构性产品，证监会叫停场外配资导致部分基金平仓，带动大市下滑；当基金净值跌破一定水平，触发强制平仓潮，而此带来更多的斩仓盘，形成恶性循环。

中国政府在入市初期，用几年前的管理手法来维持股市秩序，试图通过降息、降交易成本来镇定市场情绪，但是政策不得要领，根本无法制止机械性的强制平仓，市场暴泻。

股市的暴跌，给经济造成两大挑战。第一在消费，中国的散户参与率已经超过澳大利亚成为世界第一了，两亿六千万个股票交易户口基本上等同一个大型国家的总人口，城市家庭可动用储蓄中大约有三成，直接或间接地从银行账户转入股票账户，由此可能出现的财富效应估计不小。

当然中国家庭目前就业和住房没有问题，所以对消费的冲击会慢慢地浮现出来。在投资和出口引擎先后遭遇结构性瓶颈之时，消费引擎熄火可能对经济造成的打击可想而知。

股市下跌的第二个风险来自金融，来自系统性风险。在这次市场动荡中，银行受伤较浅，但是券商和基金公司遭到重创，部分甚至面临技术性破产。同时许多企业动用流动资金甚至借钱炒股，个人抵押住房炒股。

更重要的是，近年结构性产品大行其道，将风险捆绑隐形化，股市再跌所可能对金融稳定构成的威胁，无人可以预先评估。同时股市暴跌对社会稳定和政治稳定亦构成冲击。

中国政府暴力救市，笔者认为有充分的理由，唯此可以制止市场的恶性循环，消弭更大的潜在风险。只是初期当局用六年前的的方法救市，对市场困境缺少针对性，效果有隔靴搔痒之感；对去杠杆造成的平仓反噬，又无对冲措施。

最后北京终于跳出常规性货币政策的框架，以行政干预来制止恐慌，而且救市规模不设上限和时限，务求以超量的弹药和坚定的决心一击而中。

笔者看来，这是中国版的QE。当然，目前北京所为，与当年联储的动作相比有许多不同，但是性质上都是通过超常规的市场干预（由央行无限量提供流动性）来制止市场恐慌，防范系统性风险。

准确地说中国版QE，是2008年美国联储量化宽松政策和1998年香港政府干预股市的混合体，以背水一战的姿态制止市场恐慌以及由此产生的恶性循环。

中国政府这次所作出的政策反应，对稳定市场信心、防范风险蔓延十分重要，实属不得已而为之，但却是反市场原则的，而且践踏了合约精神。政府突然从球赛的裁判员，摇身变为球员，而且改变了球赛规则，来为自己服务。

政策意志改变了市场的方向，改变了风险分布，改变了多空双方力量。政府的暴力救市令溃败方败部复活，胜方遭到重击，甚至连退出的机会也没有。政府当局以有形之手，改变市场结果，没有法理依据，也无公平、公义可言。

应该说对于中国资本市场的成熟发展和走向世界，中期来看均是是一次挫折。在可预见的将来，资本市场的融资功能丧失了，股市的信誉也受到打击，需要时间疗伤。

此次动荡后，资本项目开放的进程势必被推后，政府对实质性开放会更加审慎。中国股市加入MSCI的时间估计起码要多两年。人民币汇率和人民币国际化进程也会受到影响。不过中国今天的经济体量、市场体量，又非当年的马来西亚，基金经理无法长期零持仓。

马来西亚1998年干预市场后，股市至今未能恢复元气；美国货币当局干预市场后，债市股市较快重回正轨。全球基金对美国、马来西亚市场在取态上的南辕北辙，归根到底还是由市场的重要性所决定。

笔者相信，中国市场的重要性介乎两者之间，短期恐怕要靠内部资金撑住，中期外资会逐渐回归，先H股再A股。只要H股在基金经理的投资表现标的中占有权重，他们就不会长期无视，尤其当中国股开始上扬的时候。

中国市场何去何从，取决于北京的善后动作，既不能太快也不能太慢，必须有序而不激进。毕竟资本市场对于国企改革、债务置换、银行资本金意义重大。

同时，暂时被遗忘的实体经济也会受到冲击，融资渠道再次缩窄。至于政府干预之后如何退出，北京要面对美欧日各国共同面对的难题。“Whatever it takes”之后的问题，是“then what”。制止市场动荡，只是重建资本市场的第一步。