危机来自A股市场自身，股指期货并非始作俑者

在本轮危机中，原本应展现衍生品力挽狂澜作用的股指期货，却因部分未经论证的言论而面临种种误解和指责。在此我们呼吁，理性对待本轮股指的调整，不应再拿股指期货当“替罪羊”。

将大幅贴水视为市场砸盘行为经不起推敲

股指期货市场是依附于A股现货的一个虚拟市场，在这个市场里交易的不是股票所代表的资产价值，而是资产价值所蕴含的风险，基差就是风险的一种表现形式。当市场认为现货指数价值存在低估风险时，期货呈升水状态；反之，期货呈贴水状态。

今年1月IF基差已开始呈现持续回落态势，“升水—贴水—大幅贴水”过程实际上是对A股潜在风险逐步集聚的一种反映。以6月29日为例，由于中小盘和创业板遭遇获利盘大幅抛售，上千只个股跌停，市场风险被引爆。在这种情形下，持有现货的多头愿意甚至不计代价在更低价格做空股指期货以对冲现货风险，“先跑的是流氓，后跑的是傻子”代表了当时的投资者心态，而投机者或套利者为了降低持有期货多头风险亦将大幅压价，贴水快速扩大，直至期指跌停。

6月29日至7月2日，IC1507合约大幅贴水恰恰反映了在危急时刻的避险功能和作用，而市场据此认为资金在恶意做空A股或砸盘是经不起推敲的。相似情形在台湾市场也发生过，2011年8月1日执行价为7700卖权在短短6个交易日从历史低点0.6点冲到历史高点665点，涨幅高达1100倍，这也是对当时台湾市场风险恐慌的一种反映。

将市场下跌归咎于中证500期指是毫无根据的

自上市以来，IC持仓最高为6万手左右，持仓市值最高仅为1300亿元，而相应的中证500市值（中小板和创业板）为19.5万亿元，IC持仓市值约占中证500指数总市值的比例一直维持在0.1%—0.72%。

假如市值占比不足1%的中证500期指能左右现货市场的话，以此类推，A股走势完全要看中石油的脸色（中石油占A股市值的3%）。可见，处于上市初期的中证500期指不足以对中小盘现货指数产生重大影响。反而，现货指数风险转嫁导致期指大幅下跌。假设19.5万亿元中小盘（创业板）回撤30%，其中20%市值采用中证500期指对冲（套保），对应所需期指市值1.17万亿元，而实际上，中证500期指市值最高仅1300亿元。大量的对冲压力势必对中证500期指市场产生巨大冲击，在大量对冲盘倾压下，期指直至被打跌停。而当该市场对冲流量不足时，机构、私募等投资者利用其他期指品种来对冲，如，IF、IH。这也是暴跌期间常看到一个现象，中证500期指领跌并拖累兄弟期指。

利用期指做空A股真的可信？

首先，市场盛传高盛、南方基金等海外机构“通过RQFII专户裸空股指期货”，造成国内A股市场发生踩踏式暴跌。中金所通过对外资机构的现货和期货交易数据排查发现，南方基金系RQFII没有在中金所开户交易，高盛等QFII在股灾发生以来仅增仓2121手，且均为套保盘。监管层对海外机构做空仅限于套保，海外机构无法通过国内现有的做空工具做空A股。即使通过香港市场间接做空A股， 由于AH股一直以来存在高溢价比，可行性也偏低。

其次，市场将恶意做空A股矛头指向中证500。最流行说法是，资金通过中证500期指恶意做空A股，依据是大幅贴水和IC1507合约在6月19日前后持仓大幅增加。对于后者，我们认为，相关人士缺乏对期指基础知识的了解，IC1507合约急剧增加为移仓换月的结果，每到第三周移仓换月前后均出现该类现象。从三大期指综合持仓看，危机爆发以来持仓总量是下降的。危机前后至限仓措施出台前，持仓未出现异常增加，所谓的恶意做空缺乏数据支持。

最后，某著名财经女士认为A股暴跌原因在于“IF1507交易量在6月15日急剧增加68%”。由于IC、IH处在上市初期，因成交、持仓相对对现货市场影响非常有限，重点分析是否存在IF期指恶意做空A股。

1.危机前后，IF市值与现货指数市值比未见异常。从持仓市值看，自去年7月21日本轮牛市以来，IF期指持仓价值占整个沪深300指数成分股总市值的0.6%—1.1%。伴随沪深300指数的上升，规避风险需求在增加，IF持仓市值有所增加，去年12月达到高点，之后处在高位振荡。但值得注意的是，在危机前后IF持仓市值并未呈现异常现象。

2.6月15日IF1507（次月合约）成交量由上一交易日8.94万手增加6万手，至15.01万手，增加了近68%。但6万手相比6月12日总成交量151万手而言增幅仅为3.6%，当日成交总量增加11.3%。显然，以上观点存在基本的数理逻辑错误。

3.6月19日IF1506合约到期，期指上市以来，移仓换月一般在到期日前一周内完成。IF1507在转化为主力活跃合约过程中，表现就是成交、持仓逐步大幅增加。这也表明，相关财经人士对期指相关专业知识理解不够。

4.自去年7月牛市启动以来，IF成交额与沪深300指数成交额之比是呈下降趋势的。在6月15日前后（危机爆发关键时点），期指与现货指数成交额比为3.49倍，这一比值低于牛市以来平均值4.91倍，也远低于牛市中前期比值。显然，所谓利用期指做空A股是缺乏数据支撑的。1997年海外机构做空港股的做法是日内不计代价地抛售（T+0）港股蓝筹股，同时大幅做空恒指期货。

5.主力机构持仓变动未见异常。中金所数据显示，自去年7月以来，前5名结算会员（市场称之为“主力机构”）在主力合约上的净空持仓由去年8月最高4.7万手降至今年5月初最低近1000手。危机爆发前夕，主力机构在主力合约和次月合约上的净空持仓实际上是下降的。数据表明，不存在所谓主力机构做空A股。此外，中证500前10名主力机构净空持仓在危机前后也未发现异常情况。

此外，监管层做法间接反证了市场下跌非股指期货原因，如7月3日，中金所暂停了19个账户开期指空仓，限制开仓1个月，但之后依然连续大跌3天。

市场人士所谓的利用期指恶意做空A股，要么是缺乏相关的专业知识，要么就是片面之词。我们数据论证显示，利用期指恶意做空A股纯属于空穴来风，恐慌人们在危机时期选择一只替罪羊而已。

危机后的思考

海外成熟资本市场发展事实表明，越是在现货市场出现风险时，股指期货衍生品功能越会凸显。此次部分人士口诛笔伐股指期货做法，也表明中国衍生品市场改革与加快发展任重道远。为了A股市场长期健康发展，笔者仅从衍生品角度提出以下几点看法：

一是，危机来自A股市场自身，这已被海外研究和事实广泛证明。因此，功夫在诗外，应对加强对上市公司信息披露、融资再融资的监管、投资者介入市场方式（两融监管、场外配资等）以及投资者结构等的改善。

二是，在对恶意做空事件调查之后，重塑股指期货的形象。大力加强衍生品等方面投资者教育。

三是，加快衍生品市场建设，国内场内衍生品市场不是多了，而是少了。相对于A股近70万亿元市值，在融券不足和个股不能直接做空情况下，仅有三大期指来对冲风险显然不足。本轮疯牛也表明多空力量的失衡，只有增加空头力量，才能有效地抑制泡沫和剥离风险，将大波动化为小波动，将风险在日常波动调整中有效化解，减缓危机的冲击，维护市场长期健康发展,这也正是“国九条”所强调的发展多层次资本市场的意义。此外，推进股指期权和迷你股指期货也是重要举措之一。