步步高(002251)

1) 虚实结合：步步高强大的线下资源与当当网多年的线上积累相结合，优势互补。线下企业转型互联网零售缺乏线上流量以及运营经验，当当网作为中国第一批电商企业，图书品类经营突出，目前已发展至各品类百货包括美妆、家居、母婴、服装和3C 数码等几十个大类，2014 年全年活跃用户数为2430 万，订单数7210 万单，GMV 为66 亿元，2015 年Q1 移动端使用占比达41%，拥有丰富的电商运营经验.步步高与当当网战略合作，将弥补公司线上流量的短板，丰富互联网零售生态圈的SKU 数量，提升顾客黏性。

2）体验式书店增加差异化客源。体验式书店或将开设在营业面积较大的综合型超市和购物中心等业态内，这种模式能够帮助消费者达成“一站式”购物体验。同时，差异化的客源是线下实体店新增流量，公司可以通过扫码支付等方式将其导入线上，提升线上流量。

3）开启合纵连横模式。7 月17 日，公司除了与当当网签订战略合作协议外，还和台湾永和豆浆、中粮集团签署了战略合作协议，随着流量规模的提升，公司将会与更多知名企业合作来满足用户生活服务和丰富平台SKU,以开放的姿态,逐步完善公司互联网零售生态圈。

4) 我们维持对于公司云猴体系的判断。步步高“五体系”大平台打造云猴生态圈。1）跨境电商：目标一年全国前三，两年做到全国第一，预计2015 年GMV 3 亿元；2）生鲜电商:借助便利店物流和中央厨房，成本取胜，预计2015 年GMV 1 亿元；3）大会员+大支付：强大的线下导流，打通多元支付手段，预计2015年实现1000 万线上会员；4）大便利+大物流：B2b 服务联盟商户圈，预计2015 年联盟商户供货额GMV 18亿元。

盈利预测及短期估值。步步高基本面较为稳健，大云猴战略稳步推进，公司股价从2015 年6 月4 日最高点36.47 元下跌至16.8 元，跌幅高达54%，在股灾企稳之后，公司目前的股价极其具有吸引力。我们预测2015-2017 年公司归母净利润分别为4.84 亿、5.28 亿、5.91 亿元，以7.79 亿股本计算，对应EPS 分别为0.62 元、0.68 元、0.76 元，参照永辉超市动态估值,同时,考虑到公司商业模式的先进性,我们给予公司2015 年PE40 倍估值，第一目标价24.8 元，维持“买入”评级。

长期看，2020 年实体+电商=555 亿市值，对应股价71.25 元。我们将公司估值分为两部分：1）实体店估值（P/S 法）；2）电商平台估值（P/GMV 法）。云猴电商平台是公司战略重点及核心价值所在，因此长期而言，适合将电商平台单独估值，该估值法适用于电商平台达到一定规模的2020 年及以后年份。此外，市场上对于公司火热关注程度亦是集中于其长期价值。预计2020 年实体店估值+电商平台估值=125 亿+430 亿=555 亿估值，以7.79 亿股本计算，对应股价约71.25 元。具体内容请参考我们5 月发布的公司深度报告。

报告附录。

2015 年5 月22 日《步步高：携优势线下“重资产”反攻线上典范》

2015 年6 月2 日《步步高：“产业并购基金+定增”助力OTO 战略》

风险及不确定性。1）增发预案尚需获得证监会批准；2）若未来公司由于流量引入低于预期，则估值会有压力；3）短期内电商平台开发费用超预期；4）全球购、生鲜电商、供应链B2b 入驻商家低于预期。