不久前，对冲基金还在为多年来最大的一次进军中国行动做准备。去年11月，外国投资者首次可以直接购买和出售上交所上市的股票。这是一个赶上中国大牛市的机会。

形势变化得太快。

在过去的一个月中，中国股市跌幅超过了三分之一，蒸发了数以万亿美元计的市值。中国政府已经介入，宣布了一系列越来越激烈的托市措施。

对冲基金正在重新考虑仓位，并质疑政府在中国股市中的作用。

瑞银(UBS)旗下拥有56亿美元资产的对冲基金奥康纳(O’Connor)就是这样的投资者。中国政府的举措已经让它拿不准如何操盘。

“这样做的目的显然是为了恢复投资者信心和市场稳定，但对于中国资本市场自由化而言，这是一个巨大挫折，”奥康纳首席投资官唐·菲茨帕特里克(Dawn Fitzpatrick)在电邮中说。她说中国政府的举动“将对他们吸引外资的能力造成重大影响，而吸引外资是中国的一项关键政策”。

如今，中国股市有三分之一的股票仍在停牌(上周有一半)。持有一家公司股票超过5%的投资者，被禁止在六个月内出售。与此同时，政府还让券商将千亿资金注入市场，而大型国有企业已被要求回购股票。

据官方媒体报道，公安部已经表示要调查“恶意”做空行为。做空策略是对冲基金经理和其他投资者之间的主要差别。

经纪人已经告诉对冲基金客户不要做空，押一支股票的下跌，因为要因此招惹中国监管机构上门就不值得了。

这些接二连三的举措让外国投资者既感到恐慌，又无所适从。驻香港的一位对冲基金经理表示，他不知道自己是否在这场混乱中是赚是赔。直到他的一些仓位——在上海、深圳和香港股市的多头和空头赌注——重新开始交易之后，他才会知道。

对于华尔街的很多人来说，剧烈反弹和猛然跳水，再加上中国政府对股市的干预，正是为什么不能买中国内地“A股”的完美理由。

“大家认为A股是高度投机性的市场，称它就像一个赌场，”瑞银财富管理(UBS Wealth Management)的新兴市场首席投资官豪尔赫·马里斯卡尔(Jorge Mariscal)。但是，他说，这个类比不恰当。“在赌场，你是知道游戏规则的。在这里，规则正在改变中，我认为这会打消外国人对这个市场的投资念头，”他说。

不久前的局面可远非如此。2013年时，习近平承诺减少政府在经济中的作用，并宣布了将有助于放开中国金融市场 的一揽子变化。之后不久，作为一个试点项目的一部分，政府允许美国和英国的少量对冲基金来中国，这里的投资者手中筹集了大量资金。去年，中国政府通过开设“沪港通”，把上交所开放给了外国投资者，被投资者誉为是中国政府的最重大举措。

但是，尽管对冲基金和银行利用“沪港通”等新政，扩大了业务规模，外国投资者对中国内地市场的参与仍然微不足道。

几年来，少量对冲基金参加了一个特殊的配额项目，叫“合格境外机构投资者”项目。该项目允许它们交易以人民币和港币计价的股票。但从瑞银的估计数据来看，即便有这种交易以及通过沪港通进行的交易，在中国8.5万亿美元的国内市值中，外国投资者也仅持有大约1%。

对早期进入的那些外国投资者来说，中国股价上涨明显。但早就出现了泡沫迹象。银冠资产管理(Silvercrest Asset Management)的常务董事程志宇(Patrick Chovanec)称，在12个月时间里，股价几乎涨至原来的三倍，而中国的经济和企业盈利同期却在恶化。公司估值飙升，在市场达到最高点时，市盈率的中位数是85。对大部分投资者来说，这都是一个危险信号。

然而，狂欢看似要持续下去。就在一个月前，编制了全球金融经理人关注的指数的摩根斯坦利国际资本公司(MSCI)还表示，很快将在自己的指数中纳入中国股票。但该公司接着表示将推迟决定，原因包括对资本流动面临的限制、投资配额以及法律对外国股东的适用情况的担忧等。

随后股市就急转直下。这是经验丰富的中国投资者早就料到的。

“欢迎来到亚洲。所以这些人买了股票并以为MSCI都看好它了?其实不是的，”总部位于香港的对冲基金绿洲管理公司(Oasis Management Company)首席投资官塞思·菲舍尔(Seth Fischer)说。“涨到一半的时候就该知道这一点了，”他接着说。

在最近这一轮抛售中，少数投资者在形势最为恶劣的关头买下了那些谁都不想要的股票。菲舍尔便是其中之一。他表示，尽管投资者纷纷出逃，连续重创股市，但在未来数年里，很多公司依然会屹立不倒。他以生产香肠肠衣的神冠控股为例。

“这是一家真的公司，中国人不会不吃香肠，”菲舍尔说。

“我觉得这时候就担心要散场是没必要的，”英国对冲基金、私募股权顾问机构Albourne Partners的亚洲事务负责人理查德·约翰斯顿(Richard Johnston)说。“我认为中国能够从这场危机中恢复过来，并在监管方面变得更加谨慎，但仍将坚持改革议程，”他说。

事实上，市场已出现反弹。很多投资者依然对今年看涨。自周三跌至低点以来，沪市指数现已上涨13%。“如果现在停下来划一条线，我们不过是把好年景变成了一般年景，”约翰斯顿这样评价专注中国的对冲基金业绩。

沪深两市的下跌尚未抵消掉去年的大部分涨幅。实际上，在三年时间里，沪指依然高于标准普尔500指数。

而在上周，香港股市却曾一度表现得极为不同。其中一天下跌的份额抵消了全年的涨幅，单日跌幅也创下金融危机以来的最大记录。

投资者们在自我反省，其中一名对冲基金经理的警告比其他人的响亮。前不久，五年来一直确信中国会衰退的詹姆斯·S·查诺斯(James S. Chanos)将中国比作希腊——另一个让对冲基金圈咬牙切齿的国家。

“我半认真地和中国朋友开玩笑说，在接下来的三四年里，他们会变得像我的祖国希腊一样，”查诺斯5月在调查节目《华尔街一周要闻》(Wall Street Week)上说。

上周，当香港股市上的中国股票暴跌时，做空的查诺斯曾一度被证明是正确的。但恒生指数从低点一路拼命回升。到周一尾盘时，该指数同上周三的低点相比上涨7%。