对于6月下旬至今的股市大调整，很多人归因于“杠杆资金”的进退；并且，很多人对杠杆资金退出可能引发的连锁反应做了推演，认为极端时会导致上市公司股权质押贷款清盘、国有银行崩盘。杠杆资金究竟在前期行情中发挥了多大作用？是不是去除了杠杆资金的股市才没有风险？杠杆资金究竟该如何定性？对这些问题，亟待有所说明。

　　首先，始于2014年7月下旬的上涨行情，是在全面深化改革的进程当中，广大投资者（包括机构投资者）对改革抱有良好的预期所产生的。在2014年7月之前，我国股市持续低迷接近七年，银行股市盈率低至4倍左右，这样虚脱的市场是不健康的。因此，行情上涨具有充分的合理性。即使没有杠杆资金，股市也会上涨。

　　但另一方面，创业板在2012年末就开始上涨，至2014年7月已经实现股指翻番，之后继续疯涨，必然积累严重泡沫。而不理性资金的聚集，首先是在创业板上。

　　第二，杠杆资金被“广义化”、“贬义化”，正常融资活动受到无端质疑。

　　在笔者看来，任何商业活动都需要借贷和融资，这本身不是一个问题。比如房地产开发商，靠借贷盖了房子去卖，但没有“杠杆房地产”这个词；大型商场靠借贷进货售货，也没有“杠杆商场”这个词；汽车制造商靠借贷生产和销售，也没有“杠杆汽车厂”这个词。美国股市的市值相当于其GDP的150%，这是一个常态，但是没有人说美国是“杠杆美国”。

　　但是，一个不容忽视的情况却是，早在去年7月，我国股市主板市场行情刚刚启动时，“杠杆牛市”一词就被造出来了。在随后的行情演进中，这个词的作用巨大：一是持续引发公众对于行情性质的质疑；二是严重混淆了正常融资活动与非法融资活动的差异，损害了金融市场稳定。

　　以“中国证金公司+证券公司”为主要模式的场内融资融券业务自2011年11月全面推行，经过几轮稽查，证明总体是健康有序的。而针对形形色色的场外配资活动，监管者也采取了相应措施。

　　笔者认为，对于场外的所谓“配资”活动，不管是多少倍的配资，首先应该看资金是否有合法来源；其次必须实行实名制；第三必须要求借贷双方公平协商，签署合法合同。在此基础上，借贷双方应该风险自负。如果借贷双方依法定程序确定了融资合同，借方将所融资金投资于股票市场，就不应该受到什么非议。

　　第三，要高度重视股市舆论的“议题设置”问题。

　　所谓“议题设置”，就是通过对某一问题予以反复多次强调，引导社会公众突出地议论这一话题。比如针对中国汇率政策，美国在2003年前后，就设置了一个“中国操纵汇率”的议题。美国的政客们经常利用这一议题演出“双簧戏”。先是议员联名致信其财政部，要求将中国认定为“汇率操纵国”；财政部煞有介事地审议，然后向中国喊话施压；中国一般要有所回应，美财政部就推迟发布所谓“汇率政策报告”。这貌似的妥协，其实是事先设置谈判程序、对中国弹性施压的戏法之一。

　　去年以来，美国又设置了一个新的议题：美联储会不会在“声明”中去掉“有耐心”这个词汇。美联储每隔一段时间就放放风，引导媒体不断议论、揣测一番，把一个金融决策问题、宏观调控问题炒作成提升到圣旨的程度，实在令人唏嘘。

　　笔者认为，“杠杆牛市”也是一些人给中国股市设置的议题，理由是：在2014年7月时，股市中的融资比例不大，并且对于合法合规融资活动，应当依法保护，无需戴上这样一顶帽子。把融资活动不加区分的戴上“杠杆”的帽子，混淆了是非。

　　第四，关于“改革牛”，可以用三句话来概括。一是，先有改革，后有牛市；二是，“改革牛”也有投资风险；三是，最终要有可兑现的利润。

　　“改革牛”指的我们看好、维护好改革和经济发展的良好态势，积极参与国际竞争；但这不意味着股市操作就没有风险。通过改革，企业的利润会稳步提升、结构性分布；改革牛最终会变成经济牛、制度牛、市场牛，预期要变成现实。这才是对改革牛的全面理解。所谓“国家造一个牛市”的说法，是完全的曲解。只要扎扎实实抓经济，扎扎实实抓改革，扎扎实实抓民生，股市自己就会牛。

　　综合以上四点，笔者要强调的是，各方都要尊重市场，也要充分重视舆论对于市场的正反作用，加强中国股市的舆论建设，提高中国股市的舆论环境质量。