隧道股份(600820)

上海国企改革走在全国前列，预计控股股东整体上市不断推进。上海于2013 年底率先推出国企改革“二十条”，明确细化国企改革方向，并持续稳步推进。上海城建集团将隧道股份作为最核心的子公司运营，全方位支持公司发展。同时，城建集团整体上市进程也不断推进，2012 年已将核心资产注入公司，2014 年由上海城建集团总裁张焰兼任隧道股份公司董事长。未来集团与上市公司管理层有望继续整合，缩短管理层级，提高管理效率，存续的市政建设运维子公司存在注入预期。

国盛集团持股加强国企改革预期，公司有望多方位受益。上海国盛集团是上海国企改革的两大国资流动平台之一，自成立以来完成了多笔地方国企改革项目。参考国盛集团之前的项目运营，未来公司主要的改革方向可能为：（1）股权激励，市场化选聘管理层。有望提升员工积极性，增强企业运营效率，进而提升企业业绩；（2）引入战略投资者、进行混合所有制改革。当前上海城建集团及国盛集团合计持股50.85%，未来引入战略投资者空间较大，可为公司带来资源和理念上的新突破。

轨道交通及地下工程迎来投资高峰期，公司异地扩张加速，业绩有望保持稳健增长。预计2015-2018 四年全国将新增加约3000 公里轨道交通运营里程，年均投资将达到3750 亿元。国家大力支持综合地下管廊建设，预计投资将达万亿级别，公司有望充分受益地下工程投资景气。公司近三年收入220/235/254 亿元，同比增长54.94%/6.88%/8.17% 。归母净利润为11.51/12.89/13.94 亿， 同比增长122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新签订单450.6 亿元，创历史新高。目前上海业务占比约50%，未来随着改革推进，沪外市场开拓将成为公司业务新增长点。

投融资领域积累的丰富经验为未来持续开拓PPP 打下基础。公司战略定位为“建设领域的金融专家、金融领域的建设专家”，通过投资BT、BOT 项目带动施工主业，仅2011 年以来新签BT、BOT 项目即超过300 亿元。公司在PPP 领域早有试水，2014 年初中标长沙万家丽路快速化改造工程和淮安现代有轨电车一期工程，利用股权投资基金管理机构设立基础设施投资基金，引入社会资本。投融资领域积累的丰富经验为未来持续开拓PPP 打下基础。公司产业链覆盖上游基础设施投资、咨询、设计及下游建设、运营，可以为政府量身定制PPP 服务，具有提高中标率、分享所有环节收益、全生命周期成本优化等突出优势。

投资建议：我们预计公司2015/2016/2017 年EPS 分别为0.50/0.56/0.62 元，当前股价对应三年PE 分别为25/22/20 倍。考虑到公司未来PPP 投资管理建设平台及国企改革的预期，给予公司16.8 元目标价（2016 年30 倍PE），买入-A 评级。

风险提示：宏观经济持续下滑风险，国企改革进度不达预期风险，回款风险