威廉.J.布拉斯基

程红星、李　虹 译 惠湄 译校

译者按：该文系时任芝加哥商业交易所（CME）总裁、CEO的威廉.J.布拉斯基先生（现任芝加哥期权交易所执行主席，曾担任世界交易所联合会主席）在股指期货推出12年后撰写的总结和回顾性文章，原文载于1994年美国《西北大学国际法期刊》。

20年前，美国股指期货市场筚路蓝缕，一路走来，历经12载后取得极大成功，其中艰辛惟创业者自知。股指期货推出非一朝一夕之事，也非几个天才的顿悟，而是美国期货市场发展的自然延续，是股票市场进入组合投资时代的必然产物。就股指期货与股市的关系而言，股指期货与股票现货市场构成互补关系，股票市场和股指期货市场在本质上代表或反映了“一个市场”。股指期货已经成为资本市场不可分割的重要组成部分，推动了股票现货市场快速增长。1973年股票期权与1982年股指期货的推出,引发了技术变革，凸显了机构投资者的重要性，激发了美国证券市场的飞跃式发展。股指期货的运用方式较广，包括对冲风险、配置资产、现金替代、复制指数等，已经成为机构进行风险管理的必需品。

但在股指期货的发展过程中也面临着一些非议。尽管1987年10月美国股市大跌引发了对期货市场功能的批评，但主流观点和很多实证研究表明，市场下跌再一次表明股指期货为股票市场提供了重要的避险工具，股指期货市场是一个统一的全球资本市场的有机组成部分。

此外，作者通过回顾美国证监会和美国期监会因监管权边界不清，对挂牌股票指数期货及其期权合约和境外股票指数期货合约等市场创新带来的阻碍，指出监管不确定性和过多过细的监管规定不仅不利于股指期货市场充分彰显功能，而且损害了美国在衍生品领域的国际竞争力，为此呼吁监管机构全面和正确认识股指期货及其带来的革命性影响，顺时应势构建有利于推动衍生品市场走向繁荣的监管框架。

美国1994年的股指期货市场所处的发展与监管环境和我国当前股指期货市场类似。期待这篇译作能为我国金融期货市场的发展与监管提供有益借鉴。

十二年的发展历程表明，股指期货在美国和其他许多国家均取得了成功。在1982年股指期货推出的两年后，标普500股指期货合约的名义交易金额超过了纽交所标普500股票现货的交易金额。随着投资者的国际化和市场波动加大，股指期货已经逐渐成为基金管理者所青睐的工具。在主要市场，股指期货的交易量均已超过股票现货的交易量。

一、股指期货的运用

股票市场投资者通过交易宽基股指期货，可以有效地实现两个基本目标：一是可以做多或者做空市场；二是可以对冲市场风险。股市投资者只能在牛市中做多、在熊市中做空，从市场价格波动中获利。在股指期货推出前，投资者只能通过交易一组股票或者与市场变动密切联系的个股期权产品。但该策略一般均效果不佳，因为个股价格往往受具体公司的信息影响。股指期货上市交易前，由选定股票组成的共同基金习惯于做多市场，因为他们的价格行为密切跟踪全市场价格指数。但共同基金不适宜机构投资者交易或者使用，因为共同基金不能被做空，此外择时也非常困难。然而，股指期货提供了做多、做空和对冲市场的有价值工具。

股指期货推出为套保者提供了有利的机会。不像投机者只关注从市场价格波动中获益，套保者避免投资组合或者个股受市场波动的影响。有的股票投资组合经理预测市场会经历熊市并且会减损稳健投资者组合的，但他们却不能或者不愿卖出（他们认为投资组合表现会优于市场），股指期货满足了他们的需求。股指期货使得投资经理们可以做空市场进行套保。如果投资经理的预测正确，市场下跌，期货上的获益获益弥补投资组合的损失。

在过去十二年中，美国股指期货对于机构的投资组合管理至关重要。很多大型养老基金经理觉得没有股指期货很难管理投资组合。根据《养老与投资》杂志的调查，养老基金200强中的三分之一，包括通用汽车、壳牌、IBM等公司养老金的基金经理都使用了股指期货。此外，股指期货也为货币基金经理、共同基金、捐赠基金、保险公司和商品期货管理基金等广泛使用。美联储主席格林斯潘在其1988年给国会的证词中表示，股指期货和期权为其使用者带来了经济价值，这些工具使得养老基金和其他机构投资者能够迅速并低成本地进行对冲和调整头寸，在投资组合管理中发挥了重要作用。

衍生产品的推出大大改变了投资组合经理的投资程序。期货和期权的使用者可以提升基金业绩、大幅降低交易成本，并改变投资组合风险收益特征以提升业绩并更好服务用户。不仅是专业投资者从使用期货期权产品中受益，一般散户投资者通过投资养老基金、共同基金、保险投资、自我管理退休金，从这些专业的资本管理工具中获益。

具体而言，受托机构运用期货和期权的原因：在满仓投资时持有一定的现金储备，便利交易、降低交易成本并在期货合约定价较基础证券或者指数更便宜时获取超额收益。但投资组合不会利用期货期权来增加它的净资产杠杆。

二、股指期货与股票市场的互补关系

现在，股指期货市场与股票市场直接相连的观点已经为市场广泛认可。该观念在布兰迪报告（Brady Report）中得到了确认。该报告宣称：把股票市场和股指期货市场一起来看，代表了“一个市场”，而不是几个独立的市场。例如，证券交易所期权做市商有很多方法对冲做市风险。证券交易所，如CBOE的股指期权做市商主要在CME股指期货市场对冲风险。基于此，CME和为美国股票期权交易提供统一清算的期权清算公司（OCC）在1989年推出了期货和期权的交叉保证金制度。

此外，股指期货变成了股票市场不可分割的组成部分，同时也推动了股票现货市场的发展。1973年股票期权的推出、1982年股指期货的推出引发了技术变革，机构投资者重要性的增强，激发了美国证券市场的飞跃式发展。其他国家股票市场在推出股指期货后，交易量也经历了类似的增长。

因为能灵活并低成本地对冲、跟踪指数和调整投资组合，基金经理和机构投资者因此愿意进行股指衍生品交易。它们也能用于择时和进行资产再分配。此外，交易股指衍生品有利于价格发现。期货期权已经成为基础资产市场的自然补充。这同时也提高了股票市场的吸引力，培育了资本形成。如果没有股指期货、期权和其他衍生品，公司借款人将要付出更多地资金成本。因此，股指期货不仅是衍生品市场的一个有机组成部分，也带来了公司金融的革新。

三、股票衍生品对全球市场的影响

尽管1987年10月美国股市大跌引发了对期货市场功能的如潮般批评，但主流观点和实证研究发现，市场下跌再一次表明股指期货为股票市场提供了重要的避险工具，股指期货市场是一个统一的全球资本市场的有机组成部分，一个有益补充。

（一）1987年10月美国股市大跌中股指期货的作用

最近20年来，1987年10月美国股市大跌是金融市场中留给我们印象最深的事件。1987年10月19日，标普500指数下跌超过20%。从10月13日星期二收盘至10月19日星期一收盘，道琼斯平均工业指数市值跌去接近1/3。日本和欧洲股票价格重挫，下跌约40%。研究显示有股指期货期权的国家股市的下跌幅度和没有期货期权的国家幅度差不多。大幅的股价下跌伴随着成交量的大幅放量。1987年10月股指大跌前股市价格波动了几个月，且交易量萎缩。多重经济因素的汇集，如加息、企业收益降低、贸易逆差和财政赤字、期权隐含波动率增加预示不确定性加大以及并购新税收法案的提出等，导致股市刚好在1987年10月大跌。但股市跌幅之大、之突然，以及对交易所运作造成的混乱一直困扰着我们。

很快，人们就关注到了金融危机中股指期货的作用，以及计算机程序交易和一些新近易引发误解的交易创新。布兰迪报告强调：股指期货和股票期权市场本质上是一个市场，股票、股指期货、股票期权等交易工具本质上受相同经济因素的影响。因此，1987年10月19日，投资组合保险者和其他机构投资者在股票市场和股指期货市场进行卖出。股指期货市场的抛压通过指数套利机制传递给了股票市场。该指数套利机制和其他套利机制一样，主要是在不同的市场进行不同方向的买卖，以获取价差。在指数套利中，主要是同时卖出（买入）股票和买入（卖出）股指期货。该报告中的“瀑布”理论对股指期货持批评态度，将股市下跌归咎于“做空”组合投资对冲策略，就是组合投资包含和股指套利相互影响，造成股票价格螺旋式下跌。随后的一系列报告通过对10月19日前后指数套利、程序化交易和日内价格变动之间关系的研究，对布兰迪报告有关股指套利和瀑布理论提出了质疑。这些研究的主要结论是：第一，指数套利卖出交易仅占到纽交所同期交易很小部分，10月19日当天为11%；第二，尽管纽交所10月20日禁止指数套利交易，股票价格波动继续存在；第三，指数套利和组合对冲卖出交易发生在不同的时间，二者效应重叠的概率很小；第四，指数套利卖出程序对股票价格的压力时间较短；第五，股指期货和股市的同步下跌表明股票价格正在一个更低的均衡水平进行调整，而这一趋势一直持续到10月底。另外一个不为周知的事实是，10月19日当天，单纯的程序化交易比指数套利交易数量更大。

标普500的基差（基础是指现货与期货价格之差）很好地揭示了1987年10月19日左右的市场情况。10月16日星期五收盘，标普500的基差为负，这显示了现货市场和期货市场之间的脱节。这种脱节的原因是标普500成分股交易异常。纽交所的专家经纪人无法处理因订单不均衡导致的订单流激增，由此引发交易中断。这些订单不均衡主要来自标普500成分股，也是机构主要持有的股票。这也就是标普500成分股的跌幅较非成分股的跌幅大7%的原因。然而股指期货的交易并非受到影响。订单不均衡、加上谣传会有大面积经纪商和做市商倒闭，以及担心市场立即崩盘加剧了市场的恐慌情绪，导致市场下跌自我实现。

在股市大跌之前，莫顿.米勒就警告说现货和期货市场可能没有能力处理大订单流，交易价格不更新会向投资者发出错误的信号。他预测短期来看，如果基本面发生改变，流动性不足和市场透明度缺乏会加剧市场波动。米勒认为改善订单处理能力是最好的解决方法。1987年10月发生的市场订单拥堵正好验证了米勒的预测。1987年股灾表明，在以机构投资者为主的市场中，由于程序化投资组合交易技术和电子订单路由系统的广泛使用，现行的做市商制度会被压垮。

在1987年股灾之后，证券、期货和期权交易所发布了一系列措施以加强跨市场协调，提高计算机处理能力，改善结算和清算程序，并确保资本和其他财务要求充足。此外，还建立了一套新的专业投资组合风险分析方法。1988年，CME推出了标准组合风险分析系统（SPAN）用来计算结算会员和客户层面的履约保证金。SPAN已经成为期货业界标准的履约保证金计算方法，被所有的美国期货交易所和结算所采用，不少于7个境外交易所和2个结算机构也采用了该方法。纽交所也提高了经纪专家和会员公司的资本要求。

（二）交叉保证金

布兰迪报告建议CFTC和SEC共同建立证券和期货结算所之间的证券、期货头寸的交叉保证金制度。交叉保证金制度的目的在于允许允许将对冲的股票期权和股指期货的盈亏进行合并计算，以减小现金流，这样就降低了对冲头寸的保证金要求。例如，一个做市商在CBOE标普500股指期权上进行卖出，可以与CME做空的标普500期货进行对冲。根据两个交易所结算机构之间的约定，做市商的风险变得非常精确，它不需要按照非对冲模式缴纳保证金。

根据交叉保证金协议的规定，CME持有及清算的股指期货和期货期权头寸，期权清算所（OCC）持有并清算股指期权头寸。结算会员将期权头寸质押给CME，将期货头寸质押给OCC。CME和OCC之间共同控制相关头寸的盈利部分。同样，两个机构之间也共同承担强行平仓产生的损失。通过协作并交换持仓信息，CME和OCC就可以对这些持仓一篮子收取保证金。

CME和OCC之间的交叉保证金协定给市场参与者带来了直接的收益。在1989年10月13日和16日之间的市场波动期间，两个参与交叉保证金试点计划的结算参与人的交叉保证金账户少付了1.5亿美金。交叉保证金制度实现了布兰迪报告的主要目标，在市场出现危机时减少从市场的资金流出，且不增加系统的风险。自实施以来，该制度迅猛发展。

（三）股市波动和股指衍生品的关系

1987年10月和1989年10月的股市暴跌以及“三巫”效应导致监管机构、媒体、机构投资者以及很多普通投资者认为，股价波动性在过去20年上升了。

一种说法是股指套利策略将股指期货市场的波动性传导到股市。这种观点的谬误之处在于，股指套利策略仅仅是比现货市场稍早几分钟对股票价格信息做出了反应，即使没有期货市场，股价也会受到同一信息的影响。换句话说，指数套利交易只是信息的传递者。如果有独特之处的话，无非是期货交易对新信息的传递以及相应的价格调整比现货市场更加敏捷而已。当股市无法在短期内消化订单流大幅波动时，股价的短期波动性就会加剧。这种现象与已为经纪商和投资者所在上世纪六十年代后期和七十年代早期所熟知的股票市场大宗交易产生的影响不无相似之处。

认为股指期货是不稳定因素的第二种观点建立在股指期货对股票市场的流动性产生了虹吸效应的假设基础上。但是，在股指期货等衍生品市场产生后，股市交易量的快速增长这一事实表明该假设并不可靠。要言之，前述假设与事实相悖。事实表明，股指期货市场通过吸引更多市场参与者，为投资者提供高效率、低成本的风险管理工具，培育和改善了股市流动性。

在实证研究方面，认为股指期货具有负面影响或增加了股市波动性的观点也鲜有扎实的证据支持。多数研究发现，股指期货改善了股市流动性，对股市具有长期稳定效应。

然而，对股指期货及其负面影响的担忧仍然扩散到了日本。为了避免股票市场受到股指期货莫须有的干扰，大权在握的日本大藏省对股指期货的引入施以严厉的监管规定。实践证明，这些规定适得其反。大阪股票交易所（OSE）的股票交易量没有受到削弱，但是其日经225股指期货及期权的交易量大量流失到新加坡国际货币交易所（SIMEX）。新加坡国际货币交易所的优势仅仅是保证金和手续费较低，且不会因为波动性加剧而出台临时决定扰乱市场运行。为了促进交易量向本国市场回流，日本开发了交易成本更低的日经股指300期货，但是至今仍未抹平创伤。

（四）保证金和股市波动性

在1929年股市大崩溃之后，美国国会于1934年制定了股票交易的保证金要求，以限制经纪人对股票投资者的授信水平。政策制定者认为，较高的保证金标准有利于引导资金从股票投资流向实体经济，有利于限制经纪商的违约损失，有利于打击对股价稳定性产生负面影响的杠杆过高的投机者。

1987年股灾前，股票和期货保证金很少受到关注。大量研究保证金水平与价格波动性的文献指出，运用保证金调整价格波动性极其无效，副作用极大。1984年美联储的研究也证实了这一点。基本结论是较低的保证金水平并不会导致价格不稳定，保证金水平的提升也不能导致价格更趋稳定。通过回顾保证金变动与价格波动性之间的关系，这些研究发现，二者之间的相关性是暂时且不显著的。提高保证金水平的唯一显著效应是减少了交易量，削弱了流动性，进而导致价格的短期波动性因为市场深度不足而提高了。

布兰迪委员会在其报告中提出应当促进股市保证金和股指期货保证金标准的统一，而无视二者之间的重大差异。首先，股票保证金和期货保证金的功能不同：股票保证金是用来限制对客户的授信，期货保证金是履约担保金。其次，股票保证金和期货保证金各自面临不同的风险和期望违约损失。由于股价指数代表着一篮子股票，其波动性要小于单支股票，因此股指期货保证金面临的风险较小。最后，期货保证金至少是逐日支付的，而股票交易实行T+5交易机制，股票保证金的清算通常需要两到三天，因此期货头寸的违约风险相对更小。其间的差异表明，股票交易可以没有保证金机制，而期货交易恰恰建立在保证金机制基础之上。

1987年10月，交易所迫于监管压力不断提高保证金标准，而无视有关保证金与股价波动性的关系以及过往市场表现的实证研究。自1898年成立以来，CME从未发生清算会员公司对清算所或对客户违约，即便在1987年股灾中，也同样如此。历史有力地表明，期货交易所自行将股指期货保证金设置在审慎水平的实践是成功的。

八、对在美销售的境外股指期货和期权的监管变迁

尽管全球经贸交流日益密切和频繁，但是美国对于在境内发售境外股指期货合约行为仍然严加监管。以下部分将介绍当前监管现状与发展变迁。

（一）权益类衍生品市场的监管主体

股指衍生品的强劲发展始终伴随着因为CFTC和SEC管辖权边界不清而带来的监管不确定性。一般来说，CFTC负责监管商品期货合约以及期货期权，包括股指期货和股指期货期权；SEC负责监管证券以及股票期权，包括股指期权。此外，CFTC对同时构成证券和期货合约的金融工具享有独立的监管权，SEC对同时构成期货合约和股票期权的金融工具享有独立的监管权。然而，问题在于《商品交易法》并未对“用于未来交割的……合约”或“期权”以及“兼具[期权和期货合约的][权益类衍生品]工具”做出界定。

1981年12月，CFTC与SEC的主席达成了界定各自对于股票指数衍生品工具监管权限的协议，即约翰逊-夏德协议（以下称协议），并于1982年获得国会通过。协议条款见诸《商品交易法》第2条第a款。该款规定，组织股指期货交易除了须要满足指定合约市场的条件外，还应当达到以下最低要求：1.股指期货合约应当现金结算；2.合约交易应当不易被操纵；3.股票指数的成份股应当由不相关联的发行人发行，应当全部由公开交易的股票。该款还要求CFTC就交易所提交的合约是否满足上述三项最低要求向公众征求意见，并将交易所的申请材料复印件提交给SEC。如果SEC认为相关合约未能达到上述三项最低要求，CFTC不得批准该股指期货合约。

该款的立法初衷是允许那些不会造成操纵或干扰基础资产即股票市场的宽基指数期货合约创新业务。国会要求监管机构“确保公平、诚实交易”，并“防范期货市场操纵行为”。参议院农业委员会在审议协议时指出，“我们希望管辖权协议能够将焦点从部门权限边界之争转移到有效发挥监管功能的问题。通过这一方式应当去除对有益的金融创新的不必要障碍或负担，维护公共利益，促进商业和投资发展。”

（二）境内上市境外股指期货

CFTC和SEC通常运用第2条第(a)(1)(B)款的规定来判断境外股票指数期货合约是否可以获准向美国投资者销售。这个问题主要涉及两部分，即美国交易所是否可以申请上市境外股指期货或期权合约，以及境外交易所是否可以直接向美国投资者销售境外股指期货或期权合约。

1、境外期货交易所在美国销售股指期货期货合约

为了规避CFTC以及本国监管机构的监管，境外期货交易所通常不愿意申请成为美国的指定合约市场。为了促进境外股指期货合约在美国的销售，CFTC规定，境外交易所可以直接向CFTC申请审核其在美国销售的境外股指期货合约达到了协议规定的标准，而无须申请成为指定合约市场。境外交易所必须遵守CFTC监管规章第三十部分之要求。

境外交易所还必须向CFTC和SEC提交二者认为必要的其他信息。CFTC已将对境外股指期货合约上市程序的具体信息要求概括为出具“无异议函”的形式作出。CFTC和SEC将根据以下信息审核境外股指期货或期权合约是否满足第2条第(a)(1)(B)(ii)款的要求：1.合约表以及交易所所有相关规则，包括交易所的熔断机制、价格限制、持仓限制以及其他交易监控措施，在必要时需提供相应基础资产交易场所即股票交易所的相关规则；2.境外交易所与相应合约现货市场的跨市场监管协作协议；3.境外相关法律法规及其对美国监管机构获取该期货合约信息的能力的影响；4.具体信息包括：(a)指数的数据来源、计算方式和时间选择；(b)指数的总市值、成份股数量及其权重；(c)指数成份股的行业分布；(d)成份股筛选程序与标准；(e)现货结算价格的计算公式和价格信心发布时间；(f)指数六个月以来的日成交量和每个成份股最近六天的日成交量。

2、上市境外股指期货合约的境内交易所

SEC和CFTC要求境内上市境外股指期货合约的境内交易所也应当提交上述材料，具体材料清单于1992年1月30日对外发布。虽然未在《商品交易法》中规定，SEC和CFTC通常仍会要求境内交易所提交其与申请上市的股指期货合约对应的现货市场即股票交易所达成的监管信息共享协议。

CME申请上市日经225指数期货合约是一个典型的例子。CME于1986年8月26日向CFTC提交申请，CFTC随后建议CME与东京股票交易所达成监管信息协作协议，否则SEC会否决此项申请。而东京股票交易所出于竞争原因，一直对CME的请求表示拒绝，直到两年后即1988年6月1日双方才达成一致。

1988年4月25日SEC在监管信息合作协议达成之前通报CFTC，其对CME的申请无异议。SEC知道CME在试图达成该协议所付出的巨大努力，于是依据其与日本大藏省于1986年5月23日签署的备忘录同意了CME的申请。该备忘录是SEC和日本大藏省之间签订的促进监管和调查信息交换的协议，其中涵盖了股票指数。

监管信息合作协议的好处是显而易见的，但是由于交易所之间的竞争关系，此类协议通常难以达成。在CME的例子中，东京股票交易所直到自身上市东京股票指数期货合约（TOPIX）之前一个月才决定签署该协议。在等待东京股票交易所同意的两年里，CME丧失了领先优势。

监管机构要求CME的申请首先获得东京股票交易所的许可，不仅不公平而且有悖于美国利益，损害了美国在股指期货领域的竞争力。况且，既然无须类似的监管合作协议，美国投资者就可以合法地购买在东京股票交易所上市的股票，那么就没有必要对股指期货合约的上市提出事先达成监管合作协议的要求。而且，就CME有关日经指数期货合约的延迟阻碍了美国投资者对冲其在美国股票市场上的头寸。

（三）小结

目前，对于期货交易所和期权交易所在监管及竞争上的不公平对待都已烟消云散。期权市场和期货市场之间的互补关系越发显著，二者都认为到维系这种互补关系符合切身利益，进而开发了更加便利于市场主体进行对冲操作和套利交易的交叉保证金系统，建立了跨市场监管协作体系。下一步，监管机构应当尽快摈弃人为设置在两个市场之间的壁垒。

九、结语

股指期货和期权对全球股票市场的运行方式产生了革命性影响。它们用途广、效率高，成为促进股票市场保持增长和流动性的强有力的正能量。

股指期货和期权还推动了权益类市场的国际化程度，让国际投资者有机会针对那些囿于监管限制或操作不便而难以进入的股票市场进行投资。随着更多国家引入这些创新产品，股指期货和期权的交易量将继续上涨，创新性的应用也会层出不穷。美国监管机构必须认识并顺应这一趋势，构建有利于进一步推动衍生品市场走向繁荣的监管框架。