国债期货在连续上涨后遇到重要阻力位呈现横盘振荡走势，我们认为，后市有望向上突破该横盘区域，延续反弹走势。依据如下：

债券配置需求增加

经过持续的去杠杆，股市的财富效应正在弱化，导致市场风险偏好降低，股市成交量萎缩，我们认为，资金有望进一步回流债市。首先，股市大跌前有大量的银行资金通过结构化产品的优先端进入股市，股市大跌后，这部分资金进入股市的需求明显降低，一部分将流入风险比较低的债券市场。此外，股市大跌发生前，市场上有大量的打新资金。IPO暂停，这部分资金只能另觅投资渠道，由于风险偏好低的原因，进入股票二级市场的可能性较低，债券具有低风险特征，是其较为合适的投资标的。近期一级市场发行情况较好，可以看出机构投资者对债市的态度偏暖，配置意愿积极，以7月22日上午5年期国债续发来看，中标利率为3.1097%，比前一交易日二级市场收益率低了大约7BP。总之，我们认为股市近期的大幅波动，增加了债市的配置需求，对债市形成利好。

货币政策导向未变

7月国家统计局公布的宏观经济数据显示经济有企稳迹象，GDP持平于7%，高于市场预期。6月工业增加值也有较大幅度的改善，同比增幅为6.8%，5月该指标为6.1%，显示工业有复苏迹象。我们认为，经济企稳的迹象是暂时的，理由是经济在三四季度会受到股市大跌的拖累。首先，股市大跌影响消费，尤其是对居民的购房意愿有明显的负面影响。居民财富缩水，消费意愿下降，股市大跌前因财富效应提前透支也让后市消费潜力不足。本轮股市调整对房地产消费的抑制作用开始显现，根据WIND数据，全国前10大城市和30中大城市的房地产销售面积7月以来均明显下降。其次，股市大跌对金融业会有较大冲击，从而影响经济增速。从GDP的构成看，第三产业占半壁以上江山，贡献率已经达到56.8%。在第三产业中，金融业又有举足轻重的地位，对GDP的贡献率高达19.9%，而去年三季度该指标仅为10%。我们认为，金融业对经济的拉动快速提升主要源于股市行情火爆，股市大跌后交易量迅速下滑，势必会对金融业形成冲击，从而影响到GDP。最后，股市大跌会使股权融资受到影响，这将影响到投资，从而对经济形成拖累。

当前宏观经济仍存在压力，管理层一个重要思路是进行经济转型，发展新经济。在这种背景下，央行会实行主动对冲，降低实体经济的融资成本，因此，货币政策仍将以宽松为主基调。

市场对地方债利空“审美疲劳”

地方债存量置换是影响债市的一个利空因素，14日有消息称，第三批1万亿地方债存量置换将密集来袭，该消息当天对盘面造成了较大冲击，TF1509下跌了0.26%，T1509下跌了0.15%。地方债存量置换从今年3月就开始发酵，一个负面因素被反复炒作，市场就会“审美疲劳”，造成的负面效应越来越小。因此，地方债对市场的影响将会越来越弱，对市场的冲击是短暂的，力度会越来越小。

总而言之，接下来几个月，主导债市的逻辑是风险偏好降低带来配置需求增加、经济疲弱对债市形成潜在支撑、地方债存量置换的利空冲击会越来越小，国债期货有望突破当前的盘整区域继续反弹。事实上，股市大跌发生后大多数市场的债市收益率均出现过下行，从这个角度看，我们对期债后市持乐观态度。