北京金融衍生品研究院首席宏观研究员 赵庆明

北京金融衍生品研究院助理研究员 宋有为

近年来，随着我国金融市场的改革和创新，融资融券、分级基金、股指期货、ETF期权等新型金融工具不断涌现。与新工具的逐渐丰富和其专业性、复杂性相伴的是金融市场的信息量成倍增加。庞杂的信息让投资者应接不暇的同时，也让投资者对金融衍生工具的理解处于似懂非懂的状态，导致相当一部分投资者将股票下跌带来的损失归咎于金融衍生工具。其中，近期因股市波动而受到指责最多的是股指期货。在这里有必要谈一谈股指期货，解开大家心中的疑惑。

股指期货是什么，网上和书上都有大量描述，不再赘述。我们需要讨论的是，作为一种金融衍生工具，股指期货到底有什么作用，其涨跌变化到底代表着什么，对股票市场到底有什么影响，这也是广大股票投资者最应该了解的问题。

众所周知，股票市场的大盘指数反映的是市场当前的整体走向。过去投资者对大盘未来走势的预判只能用来交流和讨论。而股指期货上市后，由于其交易的是大盘指数的未来值，机构投资者和部分个人投资者就可以通过股指期货市场上的交易行为来表达对后市的预判。因此，股指期货的涨跌变化代表着对股票市场未来走势的预判。

那么这个预判信息来自于哪里，根据是什么？必然是股票市场目前的走势和运行状况，是影响股票市场走势的各种内外因素。真正左右股票市场未来走势的动因只能来自股票市场自身，而股指期货不过是如实地反映了市场对未来行情的预判，并不能决定行情走向。同时，这也决定了股指期货对预判信息的反映机制，不会因股市行情的牛熊转变而改变。因此，所谓“股指期货导致股市下跌”的论断经不起推敲。

不论是之前的股市大涨，还是近期的股市大跌，股指期货都不是引发股票市场走势的动因。对公开数据进行大致匡算的结果，也能够支持上述论证。

截至2015年6月30日收盘，A股市场沪深两市总市值约为58.46万亿元，其中流通市值约47.19万亿元。同日，股指期货三大品种单边持仓量总计约25.76万手，对应的持仓面额约为2637亿元，从多空双边合并考察，实际对应的持仓面额最多也仅有5274亿元。也就是说，假设所有股指期货投资者的持仓目的均为套期保值，目前股指期货的持仓总量所能够对应的最大股票持仓量，占A股流通市值的比例也仅有1.12%。

当日，沪深两市股票账户数合计约1.86亿户，其中近一年内进行过交易的账户约为1.04亿户，而近一个月内进行过交易的账户为0.81亿户。考虑到普通投资者通常在沪深两市同时开户，因此我国近期参与股票交易的总人数约为4000万人。而股指期货总账户数约为25万户，其中活跃账户在2万户左右，占A股投资者总数比例不足千分之一。

因此，无论是从持仓量上看，还是从市场参与人数上看，A股市场都远大于股指期货市场。在这种情况下，股指期货市场想要从根本上决定A股现货市场的走势，无异于螳臂挡车。股票市场的走势主要是由最广泛的投资者群体持有的资金决定的。

两个市场的数据对比也引出了另外一个广大股票投资者非常关心的话题：股票市场下跌时所谓“蒸发”的市值是被股指期货投资者赚走了吗？当然不是。从直观上来说，假若股票市场“蒸发”的市值由股指期货投资者赚得，那么股指期货的结算金额应该与A股市场的结算金额处于同一数量级，而不是实际数据所展示的那般差距悬殊。

从市场运行机制上来说，股指期货市场和股票市场盈亏的计算和结转都是独立的，投资者在股指期货市场的盈亏只能来自于其他股指期货投资者。而这种误会产生于跨市场交易的存在。部分投资者在两个市场同时进行交易，其在两个市场各自的盈亏分别由中金所结算部和中国结算公司进行结算和划转，其投资的总盈亏只是两个市场盈亏的加和结果。无论总盈亏是否为正，都不代表股票投资者的钱被股指期货投资者赚走，反之亦然。

事实上，“蒸发”的市值只是一个计算概念。当某股票价格下跌时，这个数值等于下跌的金额乘以该股票的总股数，但是由于每个投资者的成交价格不尽相同，也不可能所有投资者都卖出所持的该股票承担了这个跌幅的损失，因此这个数值并不代表该股票投资者实际的总损失。

近期A股市场的大幅波动，让很多股票投资者开始关注以股指期货为代表的新型金融工具。在面对股市大跌引起的亏损时，股票投资者能否静下心来，理性看待金融衍生工具的作用，对于分析当前、决策未来都是至关重要的。对于任何一个投资者来说，亏损都不能称得上是一件让人高兴的事，但是更重要的是，不能被亏损带来的负面情绪遮蔽了双眼，在一些错误论断的影响下人云亦云，失去了金融投资最为依靠的理性分析。

从另外一个角度来看，广大股票投资者对于股指期货的指责，恰恰说明了股指期货的重要作用受到了更广泛的关注。但投资者不应仅在下跌行情中关注，而更应该持续关注和学习股指期货反映预判信息的机制，这样才能更好地理解乃至使用股指期货这一利器。但这一切必须基于投资者对股指期货知识的全面深入学习，基于权威的数据和理性的分析逻辑，而不是网上经不起推敲的评论。这将极大地考验股票投资者对股指期货相关知识的熟悉程度，以及甄别有效信息、进行理性分析的能力。

对于此，建议广大股票投资者多阅读和学习中国期货业协会、中金所等权威机构发行或发布的有关股指期货的书籍、市场规则、研究报告等材料，通过交易所以及其他官方指定媒介获取市场数据作为分析基础，真正深入了解以股指期货为代表的新型金融工具。同时，在对股指期货等金融工具足够熟悉的基础上，有风险承受能力的个人投资者和机构投资者可以适时、适度地参与股指期货市场来进行风险管理。