Paul Singer,对冲基金先驱，埃利奥特管理公司（Elliott Management）创始人，该基金管理约190亿美元，专门从事不良资产投资。本文编译自他的一次演讲。

投资是一门科学，更是一门艺术，之于我则是一门暗黑的艺术——别人在市场中寻找投资的希望，而我则更爱探求危机的可能，从而保护我的资本并赚取利润。我这次演讲的主题是“窥探下一场危机”，但这并不代表我这次要探讨下一场危机的具体时间，或是要做空什么来获利，只是想抛砖引玉，和大家探讨一下会引发下一场危机的元素，影响危机范围、程度以及时间点的元素。

接下来我要探讨的元素很难用清晰的层次来描述，但他们却组成了我在风险控制与对冲时的想法与思考，虽然是一场思维碎片的“乱炖”，但我请大家在交易与投资时要认真思索一下这些方方面面的元素。

关于现代通信与信息传播

人们思想的形成、革新以及联合较之于过往，越来越集中、迅速、全面。阿拉伯之春就是一个鲜明而有趣的案例，集权主义、暴力与压迫存在于此数十年，而今年一月突尼斯的一件小事燃起了星星之火，数月之间11个国家出现了不同程度的反抗。

为什么会有如此之快的燎原之势呢？中东问题的专家肯定且只会告诉你一个词——“集权主义”。要我说，答案是互联网，是Facebook，是Twitter，是人们传播信息的方式造成了人们思索与反应的一致性。

危机的爆发越来越有即时性与爆发性。6个月内11个国家爆发反政府运动就是一个力证。而2010年股市的闪电崩盘，也是由于市场交易和订单处理的技术发生改变，数百只股票市值瞬间蒸发殆尽。

因此现代信息通信的处理与传递将会是下一场危机的催化剂与加速器，请牢记于心。

关于金融系统与杠杆

美国及全球的主要金融机构都是彻彻底底不透明的，下一场金融危机会来的更快速、更突然。

我们公司拥有110名投资专家，但我们仍然不能理解任何银行及主要金融机构的财务状况，我猜你也不能。你看不到这些金融机构资产负债表的真实大小，你也不知道其衍生产品的真实含义与多少，它可能是真实资产负债表的10到100倍。所以当人们说“过去它是40倍杠杆，现在只有15到20倍”，这听起来很好。但你真的去研究他们的衍生产品之后，你就明白，那些巨额的数字不会告诉你有没有计算对手风险，有没有像对冲基金一样对产品进行全面的对冲。所以你不会知道该资产负债表及机构本身会在危机事件中有何表现。这些万亿美元的交易在平时只是小幅的波动，而在坏年景时则会有大幅的震荡。

下次放松金融机构监管的机会肯定和三年前造成金融危机的缘由有着不同的形式，但我坚信它会到来的更快。回顾07年与08年，危机的爆发是间隔的，并不只是忽然之间雷曼破产，全球陷入危机，而是有着几个前奏慢慢引领着危机。

金融危机之后，整个金融系统没有停滞不前，并不是因为其他金融机构都比雷曼好，而是全球政府为金融系统做了信用担保与资助。伯南克曾说，如果没有政府的担保和资助，全球前13大的银行会有12个紧随雷曼破产。因此，在金融机构不透明的情况下，政府担保一旦缺失，串联式的破产便有可能发生。

在座的交易台的同仁们，你们应该清楚你们对自己前五大交易对手的财务状况一无所知。你与这些交易对手的关系以及交易意愿也不受交易对手的传闻以及或增或减的信用价差影响。这对于整个金融系统是十分危险的。

因此我们要承认现在金融机构的不透明，承认我们不了解其财务状况，承认杠杆问题仍然存在。那么接下来你就会意识到08年的教训会让下一场金融危机来的更快，就像黑洞一样。

而下一场金融危机显然只会在政府放松对主要金融机构的监管及担保时出现，或者更恐怖的，政府的担保不足以保护金融机构。这将是我要说的下一个影响危机的要素。目前风险已经被向上转移，从借贷者转移到了政府，转移到了美国，欧洲央行的资产负债表上。投资者对欧洲与美国信用水平的质疑，也是将来影响危机的一大要素。

但是在继续阐述这些元素之前，我要再强调一下这部分的交易心得。08年的教训应该让所有对冲基金以及其他交易台主管铭记一句话：先行动，再思考。先转移自己的资产，停止交易，再去思考和质疑。那些在雷曼破产之前逃出来的人很开心，而那些坐着不动一直想着他们的经纪账户会受到保护，或者雷曼不会倒闭之类的公司却陷入或深或浅的泥潭。

有序清算与多德-弗兰克法案让金融系统更加脆弱
 

在交易与金融机构方面，我还想再提另外一个影响下一个金融危机的要素——多德-弗兰克法案。据称它是一部让金融系统更安全的金融机构改革法，但事实上只是“安全”，没有“更安全”。
 

我认为，多德-弗兰克法案让金融系统更加脆弱，加上我之前提到的那些危机爆发点，金融系统更加像一个黑洞，充满了危险。
 

那么该法案是如何让金融系统更加不安全呢，是“有序清算机构”。不过依我看来，这“有序”的机构反而是一种混乱。该机构旨在提供“非雷曼式”的破产结果，FDIC可通过有序清算程序处置“处于破产风险中(in danger of default)”的金融机构，这有悖于美国之前的所有破产法案与已有案例。
 

“破产风险”加上我前面提到的其他危机爆发点，意味着只要一个公司遇到困境，且它规模庞大、不透明，便是处于破产风险之中，随时都可以被FDIC处置。我说“随时”只是有一点点夸张，因为法规规定对公司采取有序清算程序为48小时，且不可复审（即使有财政部长的命令）。
 

因此公司处于破产风险时便会被FDIC处置，那么FDIC会如何处置呢？他们会驱逐现有管理层，他可以对同样的债权人进行区别对待，可以将资产转移至过桥公司（bridge company），可以反对公司内外对其财务状况负责的人。
 

而对于政府定义的“系统性重要金融机构”则更加荒唐，没有任何金融机构可以大而不倒。所有的金融机构都应该遵守同样的风险与杠杆规则。公司可以通过增减杠杆，改变头寸来使自己快速成为系统性重要，或非系统性重要。
 

让我们来将这些讨论整合起来，当你和一家系统性重要的大公司交易时，如果该公司陷入困境，你要将你的资产全部抽出，因为这些资产可以被转移（即使你的资产属于该公司的子公司）。你不知道你的索偿权会有怎样的回应，你将不得不卖掉你持有的债权。
 

所以系统性重要的公司在遇到困境时可能会面临投资者更加快速的逃离。不透明，08年的教训，多德-弗兰克法案的欠考虑交织在一起，让金融环境变得更加脆弱。
 

货币政策对信心的摧毁与日本
 

在仅剩的时间里无法将其他危机爆发点一一阐明，但货币政策确是不得不提的。目前为美国和日本创造就业的货币政策已经造成了经济复苏的扭曲，包括我在内的一些人认为，货币政策至少要为大宗商品和黄金的上涨承担部分责任。
 

有效时间越来越短的量化宽松，罕见的零利率政策以及美国难以维持的社保，都为社会信心的丧失奠定了基础，埋下了隐患。
 

总结
 

我认为基金管理者都应该认真思索我提到的这些元素，思索它们在现代通信下如何互相影响与反应，会出现怎样突然的结果。美国没有人真正见到过，甚至大部分人没有预想过社会丧失信心是怎样一种景象。你们自己的思索逻辑可能会推演出其他危机的传导途径或者潜在风险，但我希望你们不要认为现在只是典型的后危机时代，处于熊市后的复苏。
  

Q：您对欧洲有何观点？
 

Paul Singer：欧元就是一个关于准主权的不合适的后门实验，它会引起成员国经济状况的明显改变，或者地缘政治和军事利益问题。那么欧盟会破裂吗？这还完全不清楚，我也不会去预测它会分解或者希腊会退出欧元区。我只是想说经济状况不好的国家离开欧元区没有意义，在欧元区各国团结合作时，大家都会得到益处，德国会增加出口，希腊、葡萄牙与西班牙会得到低利率。

现在大的风险已经出现，各国经济表现相差巨大，德国实际上在为整个欧元区买单。只要德国还在持续买单，欧元区就可以继续跛行，包括希腊在内。
 

现在将希腊踢出欧元区会引起其他国家的一些问题，会产生银行危机。因此踢出希腊在近期会有剧痛，但在中期和长期，为无力偿还债务的国家买单则会拖累欧洲乃至全球的经济增长，也可能为下一场银行危机的传导埋下隐患。所以我认为目前还需观望。那么什么时候危机才算解决呢？我认为要自下而上的看整个政治进程，要看街道上还有没有游行的希腊人与反对救助的德国人。
 

而政治精英们还在希望这场实验能继续延续下去，他们憧憬着一个完整的欧洲主权。但现在这种目标还不会实现，我也不认为它以后会实现。不能实现该目标会给他们带来剧痛，而他们现在所做的则是在加剧他们的疼痛。

Q：您对使用CDS来对冲国债有什么看法？

Paul Singer：买国家或者公司的CDS来对冲自己的头寸，是很常见的风险管理工具。但2008年给我们的另一个教训就是风险控制工具有时候会因政府的影响让我们受到损失。且政府也越来越来爱摆弄我们，比如政府对裸卖空的禁令。

直到现在，CDS在理论上和实践中都非常有效的做多做空证券、国家以及公司的流动性产品，其他方式都欠缺流动性，实践中借国债并卖空并不简单。

当国家和公司陷入危机，都会去指责投机者和CDS使其陷入泥潭，或者是信用利差飙高，融资成本上升的主要推动者。但是没有人会站出来说CDS的某部分交易大到扭曲价格而非价格发现。

投资组合很困难的一部分在于预测使用的风险对冲工具会不会因政府的决策反过来给我们造成更大的损失。这促使我不断去思索下一场危机会如何形成，未雨绸缪并时刻保持警惕。我在管理黄金头寸的时候就在担忧，一旦黄金真实的反映了人们对纸币的不信任，政府会对黄金和衍生品做出怎样的反应来维持稳定？（我认为黄金是体现人们对货币的真实价值与票面价值比较的晴雨表。）

所以我希望各位在使用复杂的金融工具时要谨记，每当金融市场鼓吹自由市场并挑战政府的宽松管理时，政府就会给你一枪，让你知道谁才是老大。