建筑行业：铁路基建有望超预期

国企改革风头正劲，强化顶层方案出台预期。市场普遍预期关于混改、员工持股、国资委职责、央企划分等内容的国企改革顶层设计方案即将出台，下半年央企及地方国企改革进程将全面加速。我们认为在当前国内外市场环境下，建筑行业央企及地方国企均存在较强的改革意愿，看好建筑央企合并及提高资产证券化率的投资机会，看好地方建筑国企资产整合、完善激励机制的投资机会。

铁路建设投资维持高位，铁路基建下半年业绩有望超预期。中铁总通报，今年上半年国家铁路完成固定资产投资2,651.3 亿元，同比增长12.7%；新线投产2,226 公里。其中铁路基本建设投资2,342亿元，同比增长13%；铁路机车车辆购置309 亿元，同比增长9.2%。今年目标为投资8,000 亿元以上，新投产里程8,000 公里以上。我们认为下半年投资占比更大，铁路基建将迎来超预期性增长。

“一带一路”明确重点方向。“一带一路”建设推进工作会议21 日在京召开，张高丽副总理主持会议并讲话，会议明确推进中巴等六大国际经济走廊建设，打造标志性工程，建立重大项目储备库。我们认为区域互联互通和交通基建是“一带一路”的落脚点和抓手，充分布局上述经济走廊相关国家的建筑企业将迎来确定发展机会。

海绵城市及地下管廊建设推进加速。20 日，住建部与国开行、吉林省签署综合管廊建设试点省合作框架协议；16 日，住建部出台海绵城市建设绩效评价与考核办法。江苏省率先出台推进海绵城市建设指导意见。我们判断海绵城市及城市地下管廊建设目前正在加速推进中，市政工程、园林绿化及水务处理企业将面临重大发展机遇。

重点推荐：国企改革重点推荐中成股份(实际控制人为6 家国资改革试点央企之一的国投集团)、隧道股份(实际控制人为上海城建集团，集团资产未整体装入)；“一带一路”重点推荐北方国际(显着受益于伊核问题解决且在巴基斯坦中标轨交大单)；PPP 模式重点推荐苏交科(卡位PPP 产业链前端设计咨询优势、积极试水PPP产业基金)；互联网家装重点推荐金螳螂(家装e 站下半年有望放量)、亚厦股份(蘑菇+品牌加速落地).

部分个股分析

苏交科：试水PPP产业基金，完善产业布局

公司7 月13 日公告，收到贵州省发改委《关于贵州PPP 产业投资基金管理机构组建方案的批复(黔发改财金【2015】1101 号)，同意公司与贵州道投融资管理有限公司联合牵头成立贵州PPP 产业投资基金管理机构。此前公司于7 月8 日发布公告，公司拟与贵州道投融资管理有限公司联合牵头成立贵州PPP 产业投资基金管理机构，并发起设立及管理“贵州PPP 产业投资基金”，基金规模20-50 亿元。贵州道投融资管理有限公司出资800 万元，占股80%，公司出资200 万元，占股20%。

点评：

试水PPP 产业基金，向产业链上游延伸，完善产业布局。作为PPP 项目的关键环节，融资问题始终是制约项目能否顺利进行的重要控制点之一，而当前地方政府财政普遍压力较大，社会融资成本和银行贷款利率较高，PPP 产业基金则成为较好的解决途径。PPP 产业基金主要通过股权、债权及PE 等方式为PPP 项目融资，一般与承包商(包括运营商)联合作为社会资本方参与PPP 项目的投资、建设与运营，同时为投资人提供中低风险的收益回报。PPP 产业基金在西方国家已有成熟的运作经验，目前国内绿地、上海建工、岭南园林等公司已发起或参股了相关行业的PPP 产业基金。我们认为公司战略布局清晰，此次发起PPP 产业基金是公司向产业链上游拓展的重要一步，从传统意义上仅提供EPC 服务向提供项目融资+勘察+设计+施工+运营的综合性服务方向转型，也向着“致力成为国内一流的工程咨询公司”的愿景继续迈进。

PPP 模式即将进入实质操作阶段，公司发展面临重大机遇。5 月22 日财政部、发改委、人民银行三部委出台《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发42 号文)，作为国内PPP 模式的顶层设计文件，对于进一步推广和规范PPP 模式奠定了政策基础。相关部委积极跟进，已建立了首个国家部委层面的PPP 项目库，发布1,043 个PPP 项目、总投资1.97 万亿元，同时将加快出台PPP 引导基金。我们认为当前从中央到地方都已经统一了认识，并能够加强政策协调、稳定社会资本信心、激发民间参与热情。我们判断PPP 模式即将成为国内主流基建和公共服务项目发包模式，而公司作为设计咨询企业，将获得重大发展机遇。

卡位项目前端设计咨询优势，PPP 模式下有望巩固提升毛利水平。公司作为工程咨询(勘察设计)企业，典型业务为业主提供勘测规划、可行性研究、工程设计、咨询监理、科研试验、检验检测、工程总包等全过程服务，处于整个建筑产业链前端。作为智力密集型行业，咨询设计企业以其轻资产的特点拥有较高的毛利水平，而盈利状况与宏观经济及建筑市场整体环境有直接关系。公司业务领域涉及公路、市政、水工、城市轨道、铁路、航空和建筑、环境等行业，在当前国家不断加大基础设施建设投资，推行“一带一路”、京津冀一体化、长江经济带等重大战略的背景下，交通基础设施的新建和改造升级投资将保持在高位。特别是国家已明确鼓励在城市轨道交通等领域大力推行PPP 模式，而PPP 模式下咨询设计企业既可以作为社会方参与组建PPP 项目公司，也可以与PPP 项目公司合作作为承包商或施工单位，商业模式具有更大的灵活性和不可替代性，据此我们判断公司将在PPP 模式下维持至不断提升其盈利水平。

推行员工持股计划，实际控制人承诺增持，公司安全边际较高。公司2014 年9 月推出员工持股计划，向公司实际控制人及苏交科第1 期员工持股计划发行4600 万股，发行价为8.13 元，募集资金3.61 亿元，用于补充流动资金，股份锁定3 年。7 月9 日公司实际控制人承诺再次增持公司股份，体现了对公司未来发展和长期投资价值的充足信心，在当前市场环境下也对股价起到稳定作用。我们认为员工持股计划和公司实际控制人的增持彰显了公司从上至下对于未来发展的信心，有利于实现股东、公司和员工利益的一致，充分调动员工的积极性和创造性，实现公司可持续发展。

公司目前调整后估值更为合理，维持“买入”评级：公司发布2015 年中报预告，2015 年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长20%-40%，达到9,386.78-10,951.25 万元，当前公司股价经大幅调整后已具有较高的安全边际。我们预测公司2015-2017 年EPS 分别为0.62 元、0.83 元、1.07 元，对应估值分别为23.3 倍、17.4 倍、13.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：PPP 基金设立及运营进度不达预期风险，PPP 项目落地不达预期风险等。

北方国际：伊核问题达成协议，公司将显著受益

事项：根据路透社报道，伊朗外交官周二(7 月 14 日)宣布，伊朗与伊核问题六国已就伊核问题达成协议。相关人士透露，如果协议最终落实，联合国安理会将最早于本月通过并执行该决议。届时，双边均会采取行动，包括在 2016 年上半年开始解除对伊朗制裁等。

伊核问题协议达成，公司将显着受益。伊朗是公司传统优势市场，受伊核制裁影响，公司包括德黑兰多条轨交项目在内的超 200 亿元在伊订单尚未生效。此次协议如最终达成并执行， 石油禁运将解除。 伊朗原油恢复出口将有助于伊朗政府财力增加、启动重大能源、基建等项目开工，也有助于我国政策性金融机构重启对伊重大项目贷款。公司在伊项目面临大范围生效，届时公司增长预期将瞬间显着提升。

充分受益于一带一路战略，巨额在手订单为公司未来持续增长奠定坚实基础。公司海外业务占比达 80%以上，是最受益于一带一路战略推进的标的之一。当前公司在手订单约 518 亿元人民币，为 2014 年收入的 17 倍，其中 2014 年新签大额订单约 124 亿元，巨额在手订单为公司未来持续增长奠定坚实基础。

具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，十三五期间集团支持力度显着增强。公司实际控制人北方工业旗下拥有贸易、矿产、电力、国际承包等众多资产，2014年收入接近 1500 亿元，利润接近 40 亿元，而北方国际 2014 年收入仅 30 亿元，利润 1.85 亿元，是其旗下唯一 A 股上市公司平台和对外工程承包窗口，具有典型的“大集团、小公司、唯一平台”特征。为积极响应国家一带一路战略号召，北方工业在十三五期间有望将公司作为“走出去”平台，在财力、资源上给予大力支持，有望促公司迎来加速成长期。

大股东认购并追加增持及南北车入股彰显充足信心。 公司此前以 38.15 元/股(高于当前股价 13.7%)向 8 名对象非公开发行股份 2097 万股募集资金 8.0 亿元。其中控股股东认购 35.12%并锁定三年。同时 7 月 14 日实际控制人北方工业增持公司 90万股(当日收盘价 33.54 元) ，并表示未来 12 个月内将增持不超过 5%的股份，为建筑上市公司中增持计划上限最高公司，彰显对公司长期发展信心。南北车下属最重要子公司分别认购 7.5%/7.5%(均与公司是长年合作伙伴)，表明对公司未来成长性充满信心，也将促未来合作更加紧密。

投资建议：我们预测公司 2015/2016/2017 年 EPS 为 0.71/0.93/1.22 元。考虑到公司在手订单规模庞大、覆盖收入倍数极高，有望促公司业绩加速增长，给予公司目标价 61.0 元， “买入-A”评级。

风险提示：海外业务经营风险、伊朗核问题解决进度低于预期风险

隧道股份：站在国企改革和PPP的潮头上

上海国企改革走在全国前列，预计控股股东整体上市不断推进。上海于2013 年底率先推出国企改革“二十条”，明确细化国企改革方向，并持续稳步推进。上海城建集团将隧道股份作为最核心的子公司运营，全方位支持公司发展。同时，城建集团整体上市进程也不断推进，2012 年已将核心资产注入公司，2014 年由上海城建集团总裁张焰兼任隧道股份公司董事长。未来集团与上市公司管理层有望继续整合，缩短管理层级，提高管理效率，存续的市政建设运维子公司存在注入预期。

国盛集团持股加强国企改革预期，公司有望多方位受益。上海国盛集团是上海国企改革的两大国资流动平台之一，自成立以来完成了多笔地方国企改革项目。参考国盛集团之前的项目运营，未来公司主要的改革方向可能为：(1)股权激励，市场化选聘管理层。有望提升员工积极性，增强企业运营效率，进而提升企业业绩；(2)引入战略投资者、进行混合所有制改革。当前上海城建集团及国盛集团合计持股50.85%，未来引入战略投资者空间较大，可为公司带来资源和理念上的新突破。

轨道交通及地下工程迎来投资高峰期，公司异地扩张加速，业绩有望保持稳健增长。预计2015-2018 四年全国将新增加约3000 公里轨道交通运营里程，年均投资将达到3750 亿元。国家大力支持综合地下管廊建设，预计投资将达万亿级别，公司有望充分受益地下工程投资景气。公司近三年收入220/235/254 亿元，同比增长54.94%/6.88%/8.17% 。归母净利润为11.51/12.89/13.94 亿， 同比增长122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新签订单450.6 亿元，创历史新高。目前上海业务占比约50%，未来随着改革推进，沪外市场开拓将成为公司业务新增长点。

投融资领域积累的丰富经验为未来持续开拓PPP 打下基础。公司战略定位为“建设领域的金融专家、金融领域的建设专家”，通过投资BT、BOT 项目带动施工主业，仅2011 年以来新签BT、BOT 项目即超过300 亿元。公司在PPP 领域早有试水，2014 年初中标长沙万家丽路快速化改造工程和淮安现代有轨电车一期工程，利用股权投资基金管理机构设立基础设施投资基金，引入社会资本。投融资领域积累的丰富经验为未来持续开拓PPP 打下基础。公司产业链覆盖上游基础设施投资、咨询、设计及下游建设、运营，可以为政府量身定制PPP 服务，具有提高中标率、分享所有环节收益、全生命周期成本优化等突出优势。

投资建议：我们预计公司2015/2016/2017 年EPS 分别为0.50/0.56/0.62 元，当前股价对应三年PE 分别为25/22/20 倍。考虑到公司未来PPP 投资管理建设平台及国企改革的预期，给予公司16.8 元目标价(2016 年30 倍PE)，买入-A 评级。

风险提示：宏观经济持续下滑风险，国企改革进度不达预期风险，回款风险