目前债市的主题性机会主要来源于无风险利率的下移，在基本面没有好转、货币政策未转向的背景下，当前国债期货下行的风险不大，未来有较大可能突破当前的振荡区间继续向上。

低风险资产是资金配置的首选

周一，上证综指大幅下行8.48%，跌破3800点，两市1800多只股票跌停，创8年以来单日最大跌幅，一日跌幅抹杀六日涨幅，IF和IC合约全线跌停。周二，上证综指大幅低开，盘中虽收红，但尾盘下行1.68%，市场情绪较为谨慎。中长期看，经济基本面较为悲观，货币政策放松力度难提升，人民币贬值预期等利空因素使得股市风险收益比较高，加之大宗商品尚处于下行周期，风险收益亦不匹配，在这种情况下，低风险的债券资产成为资金配置的首选。

这亦可从利率债一级市场中得到印证。近期，市场对利率债的需求良好，各品种投标倍数大幅走高，中标利率也低于二级市场，例如周二发行的3年、5年、7年和10年期国开债全场倍数分别达到了5.36、4.20、4.70和4.82，远高于平均水平，中标利率也均低于市场预期8个BP左右。在配置盘需求提升的情况下，一级市场收益率走低有望带动二级市场收益率的下行。

基本面复苏乏力支撑债市

上周，财新7月制造业PMI出现明显回落，初值下降至48.2，较上月终值下行1.2，其中生产、新订单、新出口订单、采购库存等指标均出现下滑，成品库存上升，显示市场需求仍较为疲弱，投入价格和出厂价格也大幅下行，预示着工业品价格或继续下行。从工业企业利润数据来看，虽然主营业务收入1—6月累计同比回升0.1%至1.4%，利润总额跌幅同比也缩窄0.1%至-0.7%，但是6月利润同比由正转负至-0.3%，出现了边际上的恶化。整体上，虽然7月中旬公布的GDP以及工业增加值显示经济有企稳的迹象，但是从微观企业的角度看，这种复苏是较为乏力的，基本面的下行风险依旧较大，这对债市有支撑。

在基本面没有发生方向性变化的情况下，货币政策也不会发生改变方向，只是宽松的力度或不如上半年，这与近期猪肉价格回升有一定的关系。从3月末到7月中旬，22城市猪肉的均价环比涨幅已超30%，这可能会提升市场对CPI的预期，压缩了货币政策在价格上的放松空间，不过，我们认为未来货币政策将会以定向、数量型继续宽松。

同时，央行近期持续以逆回购等公开市场操作维持资金市场利率的稳定，继上周净投放300亿元后，本周二继续投放500亿，我们认为，以7天回购为基准的资金利率将继续在2.5%附近波动。中长期内，相对宽松的货币政策不仅有利于资金利率保持稳定，亦有利于债市收益率的下行。

整体上，我们认为，当前债市的基本面并没有发生方向性的变化，这使得债市下行风险并不大，而资金风险偏好的下降依旧是债市当前的主题性投资机会，低风险的债市会成为资金较为青睐的对象。操作上，前期多单可以继续持有，耐心等待债市突破20日均线到120日均线之间的整理平台。