就业向左，通胀向右，这可难坏了美联储。

一直以来，就业和通胀都是美联储判断是否加息的两个主要因素。在最新的7月FOMC声明中，尽管美联储进一步肯定了劳动力市场的改善，但对通胀的企稳回升并未乐观。一方面，联储暗示加息的时点可能延后，但同时又没有完全关上9月加息的大门。

素有“美联储通讯社”之称《华尔街日报》记者Hilsenrath直言了联储的纠结心态，最新会议声明表明，美国就业市场取得进步，FOMC仍然处于在9月份或今年稍晚加息的正轨之上；但美联储对通胀率偏低表现出令人厌烦的担忧，使得部分官员保持谨慎，并据此将首次加息的时间押后。

不过分析认为，目前的国际环境下，无论美联储选择何时加息，加息的速度一定很缓慢。

纠结的美联储

美联储承认美国劳动力市场改善逼近加息门槛。FOMC会议声明称，美国劳动力市场持续改善，就业稳固增长，失业率下降。总体来说，劳动力市场的一系列指标显示，劳动力资源利用不足的状况自年初以来已有所减少。

Hilsenrath解读，会议声明暗示，美联储官员们希望见到“部分”额外改善，表明FOMC正逼近在采取政策行动上的就业门槛。

同时，美联储忧虑能源价格下跌导致通胀短期内难以回升。FOMC会议声明称，通胀持续低于美联储长期目标水平，部分反映了较早时候的能源价格下跌以及非能源进口价格下降。基于市场的通胀指标仍处于低位，基于调查的更长期通胀预期仍保持稳定。

FOMC预计，通胀将在短期内维持近期的低水平，但预期随着劳动力市场进一步改善，能源及进口价格走低等暂时性因素消退，中期通胀将逐步增长到2%的水平。委员会继续密切关注通胀的发展情况。

很显然，通胀的低迷已成为当前美联储加息的最大制约。美联储不再像6月那样认为“能源价格似乎已稳定下来”。这也意味着通胀的企稳回升或仍将短期内难觅踪迹。

可能会缓慢加息

美联储提到，通胀低迷是反映了“能源和非能源进口价格下跌”，属于输入性通胀。换言之，国际经济环境和通胀水平已经开始影响到美联储的加息速度。

国信证券资深债券分析师董德志通过研究发现，当前美国加息所处的国际背景，和1997年很像。他认为，即便联储最终加息，美元升值将在未来产生持续的反通胀效果，因此在首次加息后，第二次加息至少要到明年，因此近期新兴市场的波动也有望在首次加息后迎来喘息期。

我们多次提及过美联储最近的三个加息周期，即1994-1995年加息周期、1999-2001年加息周期、2004-2007年加息周期。在这三个加息周期的间期，美联储于1997年3月也进行了一次加息，但这之后美联储并未有第二次加息，而是将利率维持了一年半的时间后开始降息。那么，为什么美联储1997年的加息会昙花一现，其对于今天的美联储有何借鉴？

也许这里会联想到1997年的亚洲金融危机。然而，鉴于美联储一向在货币政策制定上具有“内视性”，我们并不认为美国以外的区域性金融危机可以左右其货币政策；而从美联储的双重使命来看，我们认为致使其1997年未能连续加息的决定性因素，在于美元升值的反通胀效应。如图1所示，在美联储1997年3月加息后，尽管美国经济复苏良好，但OECD的领先指标显示全球经济的复苏开始反转，并很快跌破长期趋势；美元因而出现持续大幅升值并带动通胀快速下行。鉴于美元升值产生了类似于加息的紧缩效果，美联储显然没有必要进一步加息。

与之形成鲜明对比的是美联储在2004年6月的加息，同样如图1所示，在这次加息后，由于OECD领先指标显示全球经济开始强劲复苏，美元因而延续了前期的大幅贬值，从而支撑了通胀进一步上行，美联储也因此迈开了连续加息的步伐。

回到当前，虽然美联储尚未开始加息，但其面临的外部环境确实与1997年颇为相似，比如OECD领先指标显示全球经济复苏再度拐头向下，美元也因而继续处于升值周期（图1）。由此可见，就理解美联储当前的加息决策而言，其在1997年的加息无疑是一个可供借鉴的案例。我们认为美元升值仍然将在未来产生持续的反通胀效果，因此在首次加息后（我们依然相信美联储会在年内加息），第二次加息至少要到明年，因此近期新兴市场的波动也有望在首次加息后迎来喘息期。