伴随美联储加息预期的提升和中国制造业的萎缩，大宗商品似要迎来新一轮趋势下行，黄金作为敏感性指标，遭遇少见的单日最大跌幅和“交易熔断”；随之而来的基本金属单边下跌重创了主要资源国汇率市场，并有向新兴市场整体扩散的趋势。大宗商品负反馈效应对新兴市场的杀伤力似乎远超市场预期，商品价格下跌会导致何种衍生性危机？又会引发全球资本流动的何种变化？中国需求疲弱引致的大宗商品危机是否会对中国经济带来反身性影响？

华泰大宗商品研究团队陆冰然携手海外对冲基金专业经理人付鹏为您共同解析大宗商品负反馈下的危机传导机制和由此引发的全球资本流动的新变化。

陆冰然：新周期下的黄金价格

7月20日，在当日没有额外催化剂的情况下，黄金盘中现货价格跳水5.5%，跌至5年以来的新低。而在此前仍然有市场言论表示，基于希腊债务危机问题，黄金仍然会是较好的金融避险工具，但我们看到事实却并非如此。

这里我们先说明一下几点结论：

1）从短期催化因素来看，美联储主席前期重申年内加息的合理性和周五公布的经济数据两方面共同刺激了黄金的卖盘，在联储首次加息落地之前，金价大概率还会承压；

2）从长周期来看，导致黄金价格逐步转熊的核心因素在于美元资产实际回报率的趋势性回升；

3）“新周期”意味着依靠QE推动的整体资产价格回升的时代告一段落，未美国权益类资产的表现大概率上将主导其他资产的价格波动，与黄金价格反向关系进一步确立。

就第一点而言：7月16日，耶伦在公开演讲中表述了年内加息的合理性，这是耶伦自6月份联储议息会议，加息落空以来，第二次强调这一观点，上一次是7月10日。同时周五公布CPI和已开工房屋住宅数，在通胀和就业两方面支撑加息，政策表态和数据两方面给市场释放的加息预期信号无疑是加强的，成为周一金价暴跌的一个诱因。如果短期无形的主导因素出现，那么首次加息落地之前，黄金承压是大概率事件，因为从政策表态中可以看出，联储希望货币政策回归正常化的愿望，即脱离零利率区间。

第二点：长周期来看，我们可以发现黄金价格与美国实际利率的反向关系一直保持的比较稳定，从收益率的角度而言，黄金可以看作是生息资产的替代品，因此当生息资产的收益率上行时，资金流出黄金是必然的选择。而本轮黄金的顶部与美国实际利率的底部也基本同时出现在2012年后期；印证这一逻辑的同时，也释放一个较强的信号，即美元资产的实际回报率正在趋势性回升。

第三点：我们认为，美联储QE推动的资产价格普涨的时期已经宣告结束，从09年到2012年我们可以看到由于流动性宽松对贵金属、原油、地产、股票全面上涨，但后期这一阶段将会成为过去式。特别是我们看到近期Google，亚马逊的利润超出市场预期，意味着未来推动美元资产收益率的核心力量在于新兴技术产业，新兴产业上市公司的发展一定是代表性指标，因此，未来拉长来看，美股和黄金价格的反向波动关系将逐渐确立，新兴科技股的收入和业绩增长可能成为金价最敏感的先行指标。历史参照系可以选取92-2000年，黄金在本轮暴跌结束之后，预计跌幅减缓，慢慢筑底。直到出现类似网络泡沫破裂的情况，才有可能再次出现趋势上行。但从现阶段，暂时还看不到这一迹象。

付鹏：大宗商品负反馈下的全球资本流动

首先感谢华泰证券，我记得在2013年的时候，当时日元开始贬值的时候，华泰证券就组织过一次电话会议，大家有兴趣的话，回头可以让陆总把电话会议的报告发给大家。在2013年电话会议中我讲过了，对亚太地区和新兴市场的冲击那时候已经开始了，日元无非从亚洲的角度，第一阶段对亚洲造成较大的冲击，当时我们讨论的关于1997年亚洲金融危机可能重新发生的可能性和概率，深入探讨了当时出现的情况。我们当时主要感觉中国从政策上来讲还有一定的时间和空间，但是进入到从去年开始大家发现，随着美元的周期逐步进入到发酵阶段，大家对美国升息的预期，新兴市场挨个一个、一个倒下，亚太地区表现的是最后一个了，其他的小伙伴可以看到该挂的都挂掉了。无论从南美还是到南非，甚至到俄罗斯，我们看到冲击影响还是较大的。

这里我提到一点，2013年的时候讲到日元的贬值，对过度依赖出口的新兴国家的影响，从今年看还是比较明显的。我们当时提到了香港结构性矛盾的问题，还有房地产的问题，大家看得比较清楚的。真正意义上触发亚太地区、新兴经济体格局变化的是大宗商品的冲击，也就是说去年下半年油价的暴跌。为什么谈到油价暴跌从大宗商品开始对新兴市场冲击的风险是真正意义的导火索呢？从去年我的微博里点到过，这个东西会产生深层次的影响，导致新兴经济体的货币政策原来美国宽我们紧转变成我们宽、美国紧。大家看到新兴经济体都处于通缩情况下，货币政策从紧缩到宽松。这个最明显的反应是,从全球资金的流向来讲产生了一个大方向的转向。叠加了美元的强势周期以后，我们看到对新兴经济体的冲击非常大。油价涨和跌是不是供需决定的？

我和国内原油圈子里，油价暴跌的时候我们讨论过，我记得当时最有意思的就是当时BP亚太区的老总说了一句话：油这个东西不一定完全由供需决定，那个东西就像大宗商品一样，供应和需求是讲故事的。当讲故事的体系和逻辑成立的情况下，剩下一点就要看资金的驱动。我们看到在整个全球的大宗商品去杠杆的过程中，实际上油价在去年上半年之前可以看到表现还是非常均衡的，那时候页岩油产出供给增加的问题，在市场上一年之后可以看到页岩油的产出在增加，没有体现在油价上，因为没有看到太强的做空力量的出现。直到今年下半年有大量做空原油的资金入场，大家可以查一下非常明显。这部分的资金和头寸跟海外都有关系，这里可以看到油价的下跌不仅仅是供需原因决定的因素，还促使了很大的宏观层面的变化。

大家有兴趣可以看一下1997年亚洲金融危机前的情况，跟今年和去年的情况非常类似，都是油价的暴跌，如果现在倒回去看会发现现在的油价跌到51%-55%之间，发现油价暴跌的结果带来了新兴市场的货币政策完全发生的方向的改变了，但通胀发生逆转以后，货币政策随即发生的逆转带来的金融市场的推进和影响，才是真正意义上油价带来的目的性。

我们看到的结果非常典型，大家通缩的压力开始加大，经济放缓，说经济发展十几年的过程，新兴经济体的矛盾没有得到妥善的解决，叠加的问题在2008年的发酵过程中得到很好过度和缓冲。当时迫于短期的压力，大家都没有选择在短期内解决这个问题，反倒是驱使更大的泡沫。从2001年在泡沫回落过程中，大家一直在等待新兴经济体的改变，经济结构的转型、改革。但说实话，到了去年为止我们看到的失望大于预期，随着油价的暴跌，利差的持续缩小，资本不断地外流，因为国内的投资回报下滑的情况下，看到的就是资本外流的趋势，风险开始急速的增加，直到现在。

其他的新兴经济体面临的情况基本都一样，新兴经济体作为过去十几年大宗商品世界里最重要的一方，也是最重要的需求方，我们看到需求方经济的持续疲软，持续萎缩的情况下，实体需求和金融需求都在萎缩。对大宗商品我记得2012年、2013年的时候我提出一个观点是大宗商品去金融化，实际上伴随着美国弗兰克法案以后，大宗商品去金融化已经开始，意味着大宗商品必须要回归到本身基本面的因素驱动，而基本面因素中最大的问题是供需两条线在过去的十几年发展过程中存在一个滞后的反应。所以一旦需求熄火的过程中，供给的增加在未来1-2年之内并不会放缓。供给的没有收缩和需求的持续收缩，我们看到过剩的问题快速暴露出来。

中国2008年以后的大问题是美国的量化宽松导致美元超低利率存在以后，我们看到大宗商品世界里还存在着另外一股大规模的需求，这个规模的需求来自于金融需求的支撑，金融需求的支撑本质上就是利差导致的。因为中国的不断加息，房地产给予的投资回报率极高的情况下，融资困难的情况下，大宗商品做载体，大量形成的美元负债形式补充了国内的流动性。这部分补充的过程中拉动了大宗商品需求。无论从前期看到的铁矿，还是最后的铜融资，所有这些东西是作为贸易载体存在的。这一类金融需求在过去几年非常旺盛，而这部分金融短期内被资金套利的资金锁定以后没有体现出来。

大家可以看到，一旦货币政策倒转过来，中国开始大规模的降息，中国资金成本快速的下降，美国加息预期开始提升，短期的美债收益率不断地往上抬，导致了美元上升的预期。中国资金成本的不断下滑，主要是投资回报率的消失。投资回报率非常关键，房地产完蛋了，没有投资回报率了，房地产投资回报率从2008年到现在为止基本挂了以后，中国最后一道屏障，被低估的股票市场在去年下半年快速抬升并且泡沫化以后，我们看到的结果中国放眼望去没有资产回报，无论是实体的投资回报，房地产的投资回报，金融的投资回报没有了。

包括国内的资金全线开始外流，外流的压力在不断地加大，并且开始对所有的资产产生冲击。无论是股票资产还是房地产的资产，还是实体经济都产生了巨大的冲击和影响，并且对大宗商品，在2008年后新增的金融需求开始完全的失去支撑，大量的金融需求、库存开始体现出来。终端的消费大家看得比较清楚了，中国实际消费情况，实际的工业生产情况都非常差，供需之间大量的缺口导致大宗商品的熊途慢慢产生。由于金融市场进一步萎缩，导致这个市场进入阴跌的格局，大宗商品一直跌到现在。其实就开始产生了真正意义的负循环恶性结果刚刚开始诞生，这个实际上和大宗商品的中期有密切的关系，周期一方面是宏观因素的大周期，中国大周期带来了2011年到现在为止十几年的繁荣周期开始结束了，中国面临的影响全球所有的选择，中国很难在重新回到老路上。这样的情况下我们看到的故事已经讲完了。

如果大家有兴趣，回头我发到微博上大家可以看一下。那是2006年我在伦敦的时候，我们做了关于铜周期的图表，那个周期的图表，当时数据从1972年开始，所有全球的铜价的波动。你可以看到在那个过程中经历的商品周期非常明显，需求的扩张、供给没有跟上。因为供给和产业链从下游到上游的过程中需要资本的投入和利润的驱动的。所以说一般来讲都是需求先扩张，供给缓慢的加速跟上，供需需求从加大到变小，到过剩，整个大宗商品的价格已经呈现了初期的酝酿阶段，酝酿大规模的供需缺口，然后价格的暴涨，然后供应的急速扩张，产业链过剩从下游扩张到上游，最后产生整体过剩，对价格产生冲击，价格快速回落的过程中，需求成为导火索，价格快速回落。

我们看到恶性的传导，从下游到中游、上游开始传递，一直传递到供应端，供应端收缩，价格再沉浸几年。铜的价格里，可以看到从1970年开始，在1970年至1972年的过程中经历了一波酝酿的阶段，酝酿供需缺口。1972年至1975年出现了价格的暴涨暴跌，又沉淀3年，到了1977来了一波暴涨暴跌，价格都在3300、3400左右。到1982年重新回落，又沉淀了4年，到1986年再次启动，价格一直到1993年。1993年至2000年前后沉淀了6、7年，中国因素出现，后面大家基本熟悉了，中国因为人口基数和需求的原因，导致价格冲破了过去20-30年3500的高点，最高的时候在2006年、2007年冲到8000、9000，没有金融危机的情况下，大宗商品可能会提前几年回落。因为2008年流动性的危机，回落以后中国的就市快速托起来，我们可以归纳成中国因素。一直到2010年、2011年，这10年的辉煌基本走完了。我们觉得市场按照历史的回落，应该回到前面的合理水平。

这个恶性的循环在6月底的时候海外的各大投行已经明确的提出来了，尤其是当时高盛的大宗商品研究部提出来，这个东西这几年大家可能都忘了，尤其是前几年有很成体系的研究。除了后来大家在月中的时候，我让研究团队整理了一下，在上周的时候我通过华尔街见闻和微信给大家发出来的，大家可以看一看。简单来讲，在这个周期里我们看到现在的情况在恶化，恶化什么？恶化的影响上游，需求的持续萎缩已经开始逐步影响上游。

而上游真正的影响中，我们看到的情况已经在影响资产负债表。这一点很关键，上游的矿产企业资产负债表将远远比成本重要。比如说很多研究大宗商品的愿意提成本，包括在2、3个月前，法新的研究当时也做了成本的预估，包括高盛、JP·摩根，他们提出了很关键的一点，在整个负循环过程中，尤其是原材料国家汇率的循环冲击和影响，这会导致本币计价快速成本的下降。真实的成本也是动态的不断往下调整的过程，把成本支撑论在真正意义上被彻底打乱掉。

同时我们注意到由此衍生出来的整个循环，可以看到在影响着整个上游产业，尤其是上游矿产资产负债表。资产端一般是本币计价的资产，负债端可以看到由于美元的持续低利率水平，大量的借贷都是以美元形式出现的，现在的情况是什么呢？现在的需求是需求恶化导致资源价格的下跌，资源价格的下跌逐步引导这些所谓的资源产出国的经济恶化；经济恶化通缩产生，最重要的就要讲一下油价下跌导致资源国家的通缩产生。

我们看到的结果，中国的CPI、PPI持续的下滑，国外降息也好，国内降息降准也好，一方面来应对经济的疲软，但也导致利差的收缩，导致投机资本的流出，投机资本的流出进一步影响汇率，汇率进一步影响资产负债表，因为本币资产不断缩水。但产出不能停，矿企处于资产负债表的压力，真正投下去，供给很难进行自发的收缩，因为维持现金流远远大于利润的情况，甚至成本可以忽略不计。这种恶性循环导致的上游矿产越不收缩，供给无法进行收缩。国内产业链的中游环节，可以看到同样存在着这样的问题，大量的银行信贷、银行借贷，过去大量的贸易性融资，大量的美元负债，跟前几年的钢企一样，赚不赚钱不重要，必须开工、必须运转，都是为了维持银行的融资链、现金流不要断掉，导致真正意义上不经历一次危机，很难真正意义上看到产出的收缩和供需缺口的优化。

前面讲到铜周期，可以看到前面讲的几个时间节点都是大危机的产生导致的调整那几年，72-75年、77-76年，82年到93年，一直到现在，可以看到伴随的都是一场危机产生以后，最终的结果是该破产的破产，该倒闭的倒闭，现金流该断掉的就断掉，最后导致的结果是大规模的收购、并购、重组的产生，完成之后整个现金流进行优化以后主动的收缩供给，供给收缩带来价格相对平稳，历史就是这样的重复过程。大家可以看到资源产出国基本完蛋，澳大利亚、加拿大、新西兰、南非、蒙古，我们旁边的蒙古GDP从8%一路掉到4%，一切为中国供应商品的国家，基本上面临的都是产能过剩，整个产业链上中下游全部产能过剩，中国自己的问题也很多，很难再刺激出需求端了，大宗商品的大环境简单讲已经是板上钉钉固化下来了。

现在整个大宗商品的趋势不用再说了，我觉得还不到最弱化的阶段，最弱化的阶段是最后风险的爆发之后，可能会引发比较大的恐慌性的行为。之后也不用寄希望大宗商品再出现2009年的危机反转，最后大宗商品很有可能沉浸3-5年的情况，才有可能逐步的平稳、恢复下来。中国这个时代很有可能宣告结束了，尤其是去年我们看到中国股票市场伴随着降息之后的大繁荣，其实在宣告着重大的风险产生。

为什么这么讲呢？当时如果从股票市场本身的功能来讲我觉得没有问题，充分的发挥资源的有效配置功能，为经济转型做贡献，解决融资问题，这都是好的。你想很好，在现行运行过程中我们发现问题很大。现在我们面临的一个问题，所有投资回报已经消失掉以后，大量的民间资本没法去。现在汇率水平很高，民间的利率水平没法下降，导致的结果是投资回报率要求比较提高。

任何实体经济在现阶段都无法提供这样的投资回报率，整个社会的投机性极少。一旦把股市点燃起来以后，可以看到快速的变成投机的领域。越投机，这种自我加强、自我攻强的过程不断地深化和强化，导致的结果是杠杆不断地加强，民间资本不断地进入。因为没有任何地方可以吸纳这些投资回报，实体本身就恶化，没有花时间进行深度转型之前，大量的实体也进入到股票市场当中去。

今年春节前后的时候完全看不懂资本市场为什么上涨，那时候已经处于极其疯狂的状态，极其不理性，随时可能出现风险。这个东西最终触发的因素是什么？很难讲得很清楚，风险积累到一定程度随时会爆发。现的结果导致最后资产的洼地也快速产生大量的泡沫，最终只能看到中国所有领域投资回报率消失掉。这时候出于对资产价格高估，资产外流在过去半年表现得非常明显。官方媒体表现出来相对比较淡定，真实的情况中国后面不但会外流，而且会加速外流。

现在股票市场大幅度的下跌，最终的结果会触发比我们想象中更大规模的资本流出，在未来数月会继续产生。之前股市上涨的过程中，由于逐利性导致部分国内的民间资本想流出去的，短暂的停留在中国资本市场。但现在这部分资本也要快速的推广。而股市的财富消亡以后，对实体经济的打击非常巨大，很多人认为股票市场繁荣以后会推进经济活性，带动需求的产生。

现在的情况已经不是那样的情况了，大量的实体企业，前段时间到广东调研真实的铜下游需求的时候，结果反映出需求很差，实际上调研过程中我们发现很多原来干实体的，通过实体大量的从银行借贷加杠杆到股票市场，这一轮消亡以后，9月份银行催贷会还得上吗？还不上，状况会比我们想象中跟糟糕，导致内因出现了巨大风险。这时候不能像其他的我国家快速选择人民币汇率的急速贬值缓解我们的疼痛，可以看到所有的一切对我们来讲非常不利。外围因素对我们来讲更加不利，一方面是大宗商品国形成快速的负反馈，需求越差经济越差，经济越差资产负债表、财政越弱化，产出越不能够削减，恶性循环也在产生，相当于中国把这些国家都绑在负循环的逻辑上。可以判断后期真正的困难没有真正意义上的到来。

回到开篇讲的日本，日本对亚洲周边地区的冲击非常明显，日本持续的贬值，现在看得很清楚，韩国一年前左右顶不住了，最近韩国的贬值在加速。东南亚经济表现最好的泰国，泰铢贬值了7%，比他差的马来西亚、印尼，早就已经不行了。我们北边的蒙古经济增长从8%直接掉到4%，整个经济是一片大箫条。左边的哈萨克斯坦的经济弱化情况也在产生。

我们的产品没有任何竞争优势，最典型的去年大规模的做空澳大利亚和新西兰，同时我们也在筹划着汇率跌到一定程度以后，我们拿人民币去海外进行收购、并购，这是正常的常规操作逻辑。但会发现海外的资产价格，如果人民币保持很强势的情况下，可以告诉大家，海外的资产价格进入非常划算的购买阶段，从商业角度来讲一定拿人民币买境外资产，抛掉人民币资产。大家不难理解李嘉诚为什么到欧洲收购，不难理解真正的贬值这部分人为什么大规模通过海外的并购和收购，做的都是资本转移。人民币资产的高估和人民币汇率高估的结果是要么选择贬值，要么资本大量外流，我们承担被动性的压力。

有人提到中国包括东南亚的外汇储备很高，没错，在2013年已经讲到这一点，会很像1997年亚洲金融危机，但不会完全复制亚洲金融危机的冲击。因为这一次很大的因素是来自于自身内部的经济问题，而不是外汇储备。就算外汇储备很高，一旦信心崩塌的时候，双螺旋能不能顶得住，没有人真正意义上测试过。

外围来讲最大的驱动因素，最大一方面是美国。美国我不多讲了，我强调两点。一是大家此次不能拿历史做简单对比，理由很简单，历史上没有任何一次出现过这么长时间的美联储保持低利率水平的前例让我们参考。第二，美联储历史里所有加息周期和这一轮耶伦提出的加息周期完全不同。美联储现在提的是货币政策回归常态，前面是非常态，现在只是回归常态而已。

一旦回归常态，加一次、两次息，不行可以再降。在很好的情况下可以继续加，不要把加息周期和前面对比，这是大家都没有经历过的。从2010年的时候我写过一篇报告，写过美债的期限结构的。美联储量化宽松的本质是压低长端收益，现在的出发点是如何让货币政策回归常态化？导致短期债券收益率向上快速做高。发现美债里两年期、五年期、十年期的收益差发生距离的变化，那才是真正意义上美联储的真正目的和意图。

无论怎么说，新兴经济体内部的矛盾叠加当前的风险，已经对全球的冲击，对自己的冲击和影响非常大，我们面临新兴经济体重新选择、重新定位、重新寻找全球经济再平衡的过程。所以不是简简单单的救市过程。大宗商品中我们进入到真正意义上负循环几个关键的环节，最终表现，最终所谓底部的产生一定是大量的上中下游，产业链中下游破产倒闭、中游收购并购、上游收购的完成，才可以看到大宗商品周期完成的出现。

比如说铁矿，大家关注供需、供给，我们关注什么时候国际大型矿业公司召开董事会，什么时候把现有的管理层全部换掉，什么时候股价跌到股东受不了，什么时候资产负债表弱化，导致把不坚定的股东驱逐出去，什么时候产能扩张挤掉小矿，或许这些变化到最后才能真正意义上奠定大宗商品，尤其是金属、铁矿真正意义上的周期底部的产生，也就是所谓这段受到海外机构都在关注的关键点所在。

最近这段时间大家可以看到风险开始全线在发酵了，应该说比较清晰了。我认为风险是刚刚开始全面阐释给大家，远不到结束的时候。我就跟大家分享到这儿，谢谢。

问答环节

陆冰然：非常感谢付鹏的精彩分享，听到之后的确对新兴市场的经济有点担忧，这里我请教付先生，这一轮是新兴经济体发生逆转性的变化，从您的角度来讲，资产收益率不可能短期内恢复，那么肯定到最后以大规模的破产，到兼并重组的完成收场，那么未来我们是不是看到危机在新兴市场中的逐步扩散？

付鹏：这一点过去一年陆陆续续比较明显，只不过这段时间市场对这类信息的关注比较重视。比如说矿产资源的产出一直没有削减，对这一点比较关注。正因为是这样的逻辑，新兴市场大家看到一点点的发酵，一点点的蚕食，像智利、巴西、南非，中国人感觉好远，但现在蔓延到身边了，身边的蒙古、韩国、泰国，包括香港，现在恒指的情况并不乐观。香港的房地产问题没有暴露出来，美国一旦加息以后，香港每一次都是这样，从零售一直传导过来，一直到房地产，到美国的加息，港元拆借利率的上升、资本外流。同样的逻辑在结构下开始发酵，从现在来看已经是明牌了，一定会伴随资金上流产能的高度集中。

因为高度集中以后缺乏流动性，那时候才能出售供给。大家可以关注一下，他们不缺钱，不缺现金流，一直在试图颠覆全球几大矿产的供应，一直试图把握这样的机会进行大规模的并购。另外海外的投行在推荐客户进行海外收购和并购的方案也越来越多，所以这里的逻辑已经得到了认证。包括黄金，大家可以注意到黄金下跌过程中可以看到真正意义上的金矿已经顶不住了，金矿保值的盘在大规模削弱，大家预期到黄金中长期在比较低迷的状态。并且黄金的下游，就是生产、加工、销售全球比较大的珠宝首饰企业，他们才是产业做空的力量所在。投机的力量很强大，可以看到整个格局完全颠覆了过去十几年大周期里大家熟悉的那套逻辑。我一直跟他们讲，不要按照过去十几年大家已经熟悉的大周期去考虑现在的问题，按照逆循环的逻辑考虑当下的问题。

陆冰然：如果周围的新兴市场汇率持续恶化，对中国的经常账户，包括金融的体系产生较大的影响，能不能大概推演一下？

付鹏：经常账户的影响是非常明显的，尤其是贸易项下大家可以想到。周边的这些国家在前期发展过程中跟中国所谓的互补是越来越小了，由于中国这几年产业升级以后，我们和周边国家同质化，升值之后的同质化问题已经开始产生。汇率对出口的影响非常明显。一个典型的例子，我在海外一直在关注这个长城汽车这个企业的海外销售，发现今年的情况非常差，在澳大利亚、新西兰皮卡销售的地方，前两年发现还不错，发现去年中明显海外销售是0。韩国的三菱、日本的丰田，大家都折算成澳币销售的时候，它们的价格远远低于长城的价格，中国怎么卖？这里有一个问题提出来，如果又要满足面子，又要满足里子，这是很难做到的。

还有印度，我之前提到过，我之前朋友去印度做投资和调研纺织品产业。国内商人去印度考察，发现印度的成本好像很低，很快决定在印度投资，设备更新后，东南亚出来的纺织品价格又低，因为生产成本低，品性又好，导致中国很多产品在海外没有优势，进入极其大的困局的，中国制造已经是很大的问题。中国成本仅仅因为人工成本上涨吗？

综合成本都在上涨。房地产综合成本的上升，抬升了所有的成本，传导出来的就是实体经济所有的成本和利润完全消失掉。如果汇率保持现在的水平，说实话我们的经常项下根本看不到特别好的趋势。资本项下不用多说，海外资产价格和这个一比较非常明显，加上利差的收缩和消失，资本项下的流通也是这个趋势和结果。资本项下、贸易项下我们的看出不是特别乐观。人民币的支撑在这里要重新讨论了，当然我们现在跟时间赛跑，怎么让人民币提前国际化，在和经济弱化和汇率保持平衡关系，当前来看时间窗口并不充裕。

陆冰然：今年以来除了内生的改革，国家推出的更大战略是“一带一路”和人民币国际化，基于现在国内市场资产回报率不足的问题，对外的产能输出您感觉成功的概率有多大？会遇到什么样的困难？

付鹏：实话实说，我很不乐观。首先“一带一路”到目前为止，我们刚才已经讲了，所谓的“一带一路”里大家可以看到分成两块，周边的蒙古、土耳其，东边的叙利亚、乌克兰，这些国家有几个经济状况是好的？往外围看海上可以看到出海的几个地方，印度现在是很被看好的情况，但看东南亚，菲律宾、越南，看看非洲的经济体，看看南非的情况，可以看到太平洋上澳大利亚、新西兰，我们比较喜欢的南美，可以看到几乎只有比我们经济更差的，没有比我们好的。第二，我们讲产能输出，产能输出涉及到一个很有意思的问题，如果完全走市场化，比如我想投高铁，肯定需要竞标，德国、日本、中国制造放在一块儿，按照现在的制造成本、汇率去算，我们的竞争在哪儿？

这点确实难为了总理做超级推销员，确实很难做，只能用非市场化的东西。但非市场化又存在很多问题，很难真正意义上做到规模化，经济去产能化，基本做不到。简单讲“一带一路”的想法很好，真实的情况会比较难。而且美国如果不出意外，这一、两个月和日本的TPP谈判会下来。一旦下来之后，我们亚投行想拉住的一路一带的这些国家，但会发现大家都绑在负循环的过程中，大家越来越差。最后的结果是这些国家不一定非跟着中国后面走了，后面存在很大的不确定性。像新西兰，之前中国搞亚投行第一个拍板了，但发现最近中国的需求在萎缩，还跟欧洲做进口，还跟澳大利亚签订边贸协议，随后总督、财长过来新一轮谈判，大家都是在商言商，在国际事务中没有所谓绝对的感情或盟友。从在商言商的利益角度来讲，我们这种政治扩张的想法会受到很大的打击和影响，这是实话。

机构投资者提问：付总有一个问题想请教，您刚才谈到接下来的货币政策会转向美国收紧，新兴市场国家宽松，新兴市场国家货币政策宽松在其他国家来讲是牺牲汇率为前提，中国要保汇率，中国的货币政策会采取什么取向？从稳定汇率的角度来讲，货币政策要稳定这样的情况，如果国内资本流出，会陷入两难的境地。未来会采取什么政策？货币政策取向会更紧还是更松？

付鹏：这个问题提得非常好，从目前来看，中国确实陷入到两难的境地。大部分的人想法认为中国百分之百保汇率，我了解到的信息情况来看，我觉得包括高层认识到当前两难的困境在不断地加大。作为我们的顶层领导人，也应该明白想要求全责备，很难做到。随着风险性的推进，我们必须在政策中做抉择。抉择过程中，中国应该怎么做？仁者见仁、智者见智。

仔细注意最近这段时间内海外金融机构的言论，比如说中国很有可能会让汇率贬一贬，我们认为并非空穴来风，从中国高层的角度来考虑是不是要放缓一下人民币的步伐？我记得最清楚，央行之前一直在提倡这个观点，不排除当前推进过程中如果阻力过大，不排除往后退一步或两步。所以人民币的汇率不一定会完全保，在这种思路下来协调货币政策两难的情况。另外中国从2008年之后，货币政策传导上根本上是结构性问题，而不是成本的问题。

货币政策一直在过去几年里面临通胀的时候，加的过程中有一些作用，松的过程中往往产生负面效应。一松，股票和房价起来了，不管怎么说发现实体没起来。2008年起来一些搞资金通道建设，发现越搞越乱，小贷公司、担保公司没有真正意义上的解决实体问题，因为实体问题不是把渠道搞好就好，没有提供资产回报，资金供应时间很短，风险释放以后，渠道被风险偏好挤掉。这个情况从长期来看，我们的目标没变，货币政策不能说完全无效，货币政策的效益从目前来讲不是特别大的情况下，外部冲击如果过大，不排除中国会考虑降汇率。

机构投资者提问：付总好，我想请教一个问题，刚才您说新兴市场货币的贬值对大宗商品的负面影响，这个问题最近我们发现市场上谈论的越来越多，如果我们观察新兴市场国家的汇率变化和大宗商品的价格表现，我个人认为大宗商品里没有完全反映负面的因素。我想请教您认为有什么催化剂，会让市场迅速的认识到这个东西对大宗商品的负面影响？引发价格的快速下跌？

付鹏：首先大宗商品对产出国本地的传导需要周期性，举一个例子，澳元，澳洲整个货币的传导在2013年的中旬，当时我有一篇报告讲澳元的利差指数拉开以后，那个循环在2013年年初才开始。由于大宗商品资产价格的下跌，到目前来讲没有真正意义上相宜的方式。包括对澳洲经济的冲击和影响第二轮刚刚开始，第一轮大家意识到经济下滑，经济下滑是第一个表象，第二轮可能是澳大利亚政府债务的问题，居民收入减少，无论是国家债务和居民债务，包括企业债务的风险暴露。每个大宗商品的周期不同，铁矿是最早的，乳制品在去年三季度开始发酵，铂金是今年二季度开始发酵，原油是去年三、四季度开始发酵。

发现每个大宗商品在前期的发酵过程中有一个时间上的不同，我们认为一旦传导到第二阶段，也就是说最重要的阶段，一定产生居民负债、资源负债、政府负债的恶化的冲击，才是真正意义上的爆发。从现在来看这个点已经肯定接近了，毕竟是双向影响的，大宗商品的价格下跌反过来影响所有的债务，导致双向影响，临界点接触到会快速的触发最关键的恶性循环，这个恶性循环也是很多真正意义上的状态。大概两个月前华尔街日报上登了两篇报道是讲澳大利亚的居民负债和政府负债的问题，两篇报告很少有人真正意义上看一下，两份报告点名了大宗商品第二轮周期的真正核心问题是政府债务、居民债务和企业债务。

陆冰然：今天的会议时间差不多了，感谢大家参加华泰证券的电话会议，今天的会议到此结束，谢谢大家。