近期市场最大的变化莫过于股市大跌引发市场风险偏好回落和大类资产配置转移。资金回流债市明显，中高等级信用债需求火爆，利率债亦表现不俗。在风险偏好未提升之前，资金回流债市趋势仍将延续，债牛王者归来。

　　本轮股市大幅下跌不仅对金融市场造成冲击，对实体经济的冲击也开始蔓延。首先，上市公司很多都有股权质押贷款，而这些质押融资可能部分直接或者间接参与股市，股市大跌导致企业可能抛售商品或者变卖资产来周转资金。其次，股市快速下跌导致银行体系的部分权益类资产出现风险，使得银行风险偏好进一步下降，抑制未来信用扩张。最后，股市大跌致使居民消费受到抑制。近期深圳房产市场的降温在某种程度上可能体现了此轮股灾的影响。除此之外，股市对经济的影响亦体现在了最新的宏观数据中。

　　7月财新制造业PMI48.2，打破了过去三个月的趋势性企稳，出现环比1.2的剧烈回落，且创下15个月新低。PMI作为景气调查指数，股市大跌所带来的悲观情绪或在数据中得到了体现。以新订单减产成品库存衡量的经济动能指标从6月的2大幅降至-2.1，经济动能放缓显示经济下行压力仍然较大。尽管6月工业产出显著回升，但主要与企业担心银行收紧信贷有关，随着产成品库存堆积，7月工业产出显著放缓的可能性加大。当前商品房销售相对较好，但库存压力仍然较大，加上股市下跌使得未来销售面临不确定性，地产投资仍难有显著反弹。总体来看，股灾打破了前期经济企稳预期，后期经济下行压力不减。

　　近期猪肉价格持续上涨，引发市场对货币政策能否继续宽松的担忧。从防范系统性风险的角度来看，我们认为货币政策仍有必要延续宽松。

　　在经济下行周期下，中国经济一直面临的问题是杠杆和债务过高，货币政策的关键目标之一就是稳定资产价格防范系统性风险发生，而股市和地产无疑是两个最为核心的资产。

　　股市在经历了大跌之后，市场对未来走势分歧较大，股市仍然脆弱，若货币政策收紧，不排除大跌重现的可能。至于地产，由于二季度是旺季，开发商加大推盘叠加政策放松，一定程度上透支了需求。三季度本身面临周期向下的压力， 7月地产销量已然开始弱于季节性。考虑到本轮地产的复苏缺乏居民收入和企业盈利改善的支撑，若货币政策放松进程就此结束，加上股市大跌对地产需求形成负面冲击，地产下半年的压力将再次上升。防范资产价格通缩的重要性无容置疑，若货币政策因为“猪”的问题而收紧，股市和房市下跌的压力将不容小觑。

　　股市大跌之后，市场风险偏好急剧回落。约2万亿打新基金及3万亿的配资撤离股市，其中很大一部分转移到债券市场，中高等级信用债需求旺盛，致利率整体大幅下行。

　　相对于信用债的“疯狂”，利率债则表现相对“矜持”，利率下行幅度弱于信用债，在短端利率和信用利差均降至历史低位情况下，其中长端利率仍保持在历史中等水平，其相对价值突显。从相对价值角度来看，由于利率债具有加杠杆优势，即使其绝对收益不一定满足理财类机构的配置，但杠杆提升后，仍有相对吸引力。从利率债的主要需求机构银行自营部门来看，未来一段时间其对利率债的需求或将有系统性的提升。股市降温后，资金从股市逐步回流银行存款和理财，这将有利于稳定银行负债端，从而增加银行对中长期限利率债的配置需求。

　　总之，在股市未企稳回升之前，风险偏好难以提升，股市资金回流债市趋势在三季度内仍将延续，债牛王者归来，利率仍将振荡下行。