近年来，中国金融市场呈现蓬勃发展的良好势头，但是也可谓是喜忧参半、“事故”频发。

2013年6月史无前例的“钱荒”爆发，银行间拆借利率超过10%，峰值接近30%，创造了中国货币史上的“吉尼斯”纪录；

时隔不到半年，2013年底发生了失控的“债灾”，在经济基本面变化不大的情况下，十年期国债利率从3.4%飙升至4.7%，债市“大熊”导致众多金融机构损失惨重；

时间不过一年，2014年四季度开始股市迎来了一轮大牛市，但很快大喜之后是大悲，2015年年中前后发生了连续大跌。短短四周内，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%，停牌公司超过上市公司总数一半，股民和投资机构信心丧失殆尽。

是时候痛定思痛了，其实“钱荒”、股市持续大跌和“债灾”看似毫无关联，但是其背景、触发、影响、结局都有高度的相似之处。

从"钱荒"到"股灾"历次危机共性明显

目前监管体系“萧规曹随”难以为继：

相似性一：三次事件背景都发生在利率市场化初期，影子银行突破监管界线，隐性的混业经营已成事实。

(1)“钱荒”和“债灾”的背景是2012年之后，“非标”泛滥。

“非标”是银行通过信托公司、基金子公司、证券子公司等渠道，将资金投向城投平台等软约束部门、房地产企业、钢铁等产能过剩行业的金融创新形式。

“非标”本质是企业和银行加杠杆，银行通过期限错配，将银行间市场资金流向地方政府城投、房地产等部门。在2012年经济下滑、银行惜贷时，发挥了增加投资的作用，有利于基建和房地产回暖，在特定时期符合国家利益，可能因为此原因，政府迟迟没有对“非标”采取任何有效的监管措施。

(2)股市持续大跌的背景是融资融券、伞形信托和场外配资的兴起。

银行、证券公司、P2P平台通过信托、配资公司、证券公司等渠道，将资金投向股民。本质上讲是居民部门加杠杆，在开始阶段有利于加速股市的上涨，在特定时期也同样符合国家利益，政府可能也同样因此迟迟没有采取有力措施。

本次股市持续大跌与此前的历次股市暴跌相比，最大的不同点在于，本次股市持续大跌发生在混业经营背景下，资金来源除居民部门外，还有银行，杠杆使用程度超过以往，因此下跌速度也超过以往。

相似性二：危机促发因子和方式都是前期监管缺位甚至默许，参与者的逐利竞赛驱动金融系统风险快速聚集，而后期监管层迫于压力进行突发性、缺乏整体考虑的强力干预，市场出现交易需要的流动性“休克枯竭”。

(1)“钱荒”、“债灾”的触发因素是银行间市场利率自然飙升，并长期维持历史高位。我们认为，其根本原因是政府对于“非标”的态度转变，在前期，中央政府受用的是“非标”在保增长中的功能；但在后期，中央政府看到了“非标”存在的巨大金融系统风险。

由于存在行业利益纠葛，针对影子银行的监管政策迟迟无法快速出台，“同业非标”严重地威胁到了央行启动的利率市场化步伐。

因此，央行通过把资金利率维持高位、倒逼银行去杠杆，“非标”规模开始进入收缩期。高资金利率的直接后果就是“钱荒”，副作用是“债灾”，因为债券利率作为长期利率，直接受到银行间短期利率的影响。

(2)股市持续大跌的触发因素是证监会严查场外配资，导致股市增量资金萎缩、存量资金平盘出局，推倒了第一张多米诺骨牌。

为何证监会在前期对配资持默许态度，而在2015年6月份却启动大规模的严查行动呢？我们认为，与“非标”是类似的，在前期股市上涨、泡沫较小时，监管者看到的是配资有利于股市上涨；而在后期，看到的则是配资加杠杆存在极其严重的金融系统风险。

杠杆存在正反馈效应，即“股市下跌→去杠杆→股市下跌→去杠杆”，成为加速股市暴跌的重要驱动因子。实际上，股市持续大跌的原因不在于杠杆，根源是A股市场估值太高、泡沫吹得太大，但是证监会严查配资是捅破泡沫的那根针，杠杆起到了推波助澜的作用。

相似性三：“城门失火，殃及池鱼”，监管的分割并没有形成防火墙效果，从而独善其身，无论是“钱荒”、“债灾”，还是股市持续大跌，均具有高度传染性，跨金融市场蔓延扩散。

金融危机传染的机理主要有两个：

一是恐慌情绪传导，一旦某一金融市场板块发生危机，会导致其他板块的投资者恐慌，对其他板块资产价格产生影响。

二是流动性传导，由于混业经营，某一板块发生危机后，金融机构为获取流动性，只能卖出其他板块资产，这就对其他板块产生影响。

例如，2013年6月“钱荒”时期，包括债券、股票、大宗商品、离岸汇率在内的金融资产价格均出现大跌。

再如，2015年7月8日A股大跌的高峰时，债券、大宗商品、离岸汇率等金融资产价格均出现大跌。由于危机具有传染性，使得危机的危害超越以往，减少危机发生可能性、降低危机程度的重要性大大增加。

相似性四：危机的化解均超出了监管机构自身的能力极限，最终上升到国务院层面，由央行发挥最后贷款人的角色提供流动性，同时伴有央行向“宏观审慎”监管权的相应扩大。

(1)“钱荒”、“债灾”的结局是影子银行的监管加强以及央行货币大宽松。2014年央行通过定向降准、MLF等方式释放流动性，但在此之前监管得到极大加强。

央行、银监会、保监会、证监会、外管局五部委成立金融监管协调部际联席会议，前述五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文)，大多数类型的“非标”被禁止，同时央行成为名义上的监管牵头机构，获得了一定的监管权。

(2)此次股市持续大跌的拐点则是央行为证金公司提供流动性，央行同样承当了最后贷款人的职责。

之后，十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(221号文)，央行在部委排序中同样居于最前，且明确央行负责建立和完善互联网金融数据统计监测体系，央行的监管权又一次得以扩大。

金融监管旧体系的落后

为什么这些事发展到最后，都要靠央行来兜底解决？

其实从深层次来讲，这是中国经济进入新常态后，“旧常态”金融设计出现了系统性的排异、不兼容反应。

在利率市场化、金融创新和混业经营已成大势所趋的情况下，本世纪初建立的“分业经营、分割监管”的老房子已经成为危房，监管的滞后、失灵现象成蔓延之势，推动新常态下的监管升级，显然迫在眉睫。

参照国外成熟金融市场的发展经验，经济增长模式从要素、投资驱动阶段升级到创新、财富驱动阶段时，利率市场化改革、金融创新、混业经营是金融大市场从割裂迈向统一的动力引擎，将传统分割、依附型监管升级为统一功能型监管。

目前中国利率市场化改革接近尾声，混业经营已经成为事实，这为金融创新提供了巨大空间和现实条件。

“钱荒”、“债灾”的背景是银行、信托、证券、基金等混业经营，贷款受限的企业部门或地方政府曲线获得银行资金，导致企业和地方政府部门过度加杠杆。

股市持续大跌的背景是银行、信托、证券、配资公司、P2P公司混业经营，融资受限的居民部门曲线获得银行等部门资金，导致居民部门在股市过度加杠杆。

在利率市场化的背景下，资金可以通过金融创新在金融市场内自由流动，不同行业之间的监管篱笆已经形同虚设。金融创新的本质是资金流向投资回报率最高的领域，这些领域往往存在监管真空或者监管失当。

资金是逐利的，资金只考虑投资回报率(钱能产生多少钱)，而不会考虑资金使用效率(钱能产生多少效用或者GDP)。投资回报率高并不是对应于资金使用效率高的部门或企业，越是发展中国家等不成熟的市场，两者之间的偏离度越大。

从经验上来看，中国投资回报率最高的部门，往往就是处于监管真空的、寻租空间大的部门，“资金大量流入+监管真空”，就会导致金融风险系统性暴涨，从而带来十分严重的后果。

金融创新是否“技术中性”？市场很多观点认为，金融创新是中性的，即“技术无罪”，有罪的是使用者。这一逻辑实际似是而非，因为金融创新的本质是突破监管，这实际增加了金融系统风险。

以场外配资为例，场外配资的低门槛和高杠杆率使得大量散户在股票现货市场进行杠杆交易，使得股票现货市场成为事实上的期货市场。期货市场的门槛很高，只向具有一定风险承受能力、一定金融市场投资经验的投资者开放，从而减少期货市场的金融系统风险。

当现货市场变为期货市场，且市场参与者为大量散户时，导致市场风险急剧增加。这正如枪支本身是中性的，但是很多国家禁止公民携带枪支。因此，即使金融创新是“技术中性”，但是仍然需要甄别金融创新对于金融市场的影响，确保金融创新与使用者相匹配，降低金融市场系统性风险。

为何风险往往前期被姑息

为何金融创新在防范系统性风险方面屡屡出现姑息纵容现象？问题的关键在于没有处理好政府与市场的关系，政府往往希望市场为政府目标服务，而结果却常常是市场扭曲和市场失灵。

我们研究了国内外历次金融危机，发现历史总会具有很高的相似度。金融创新在初期阶段通常符合政府的某种政策倾向目标，所以容易获得国家的认可或默许，从而监管机构往往采取有意漠视或滞后措施，国内和国外的情况如出一辙。

以美国次级贷款为例，次贷产生的背景是美国政府希望金融部门通过金融创新实现“居者有其屋”，政府为“两房”信用背书，并采用低利率政策;回到中国，“同业非标”、股市杠杆配资在特定时期也得到了监管者默许。

需要强调的是，在当前我国“一行三会”作为国务院直属机构、同时“分业经营、分业监管”的体制下，监管机构的监管行为扭曲更加严重，比如，更加容易刻意迎合国家政策的偏好，更加出于行业利益保护而监管放水竞争。这些都导致金融系统风险急剧增加，成为影响中国金融市场健康发展的最大障碍。

单一监管是否能最终消灭金融危机？无论是国内还是国际上的情况，都得不出肯定的结论，监管的意义在于使危机爆发可能性尽量低、造成损失尽量小。特别是在金融产品日益复杂、跨境跨市场频繁的环境下，没有央行参与的监管显得被动，往往在酿成系统性金融风险后无力解决。

一个重要原因是，金融创新是进攻方，监管是防守方，主动权是掌握在进攻方手中的。但是，作为防守方，理应制定尽可能完善的防守方案，将风险降低到最低。将“反正也防不住”作为放松监管的借口，结果只能是损失的成倍增加。监管的目标应当是在危机之前将金融系统风险降至尽可能低，使得金融危机爆发后的危害降至尽可能小，现有监管体制已经无法实现这一目标。

政策建议

笔者的政策建议是：完善监管公共基础设施建设，加快推进监管改革升级顶层设计，适度增加央行独立性，构筑与国际接轨的统一监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管新体系。

第一，从“监管办市场”转型到“管办分离”，金融基础设施由央行在金融跨部协调委员会框架下统一规划建设，形成金融市场一体化基础上的“分业监管”。

在利率市场化改革完成后，分业经营已经不再符合中国经济发展阶段，建设互联互通的统一大市场是大势所趋。“监管办市场”现象普遍，监管部门各自建设独立市场，导致市场分割和监管分割，不同市场的标准、规则、监管不同，在一定程度上阻碍了市场发挥资源配置的决定性作用。在混业经营、统一大市场之下，分业监管必然存在监管真空或监管放松竞赛，统一监管势在必行。

需要强调的是，我们所说的“统一监管”并非将“一行三会”简单粗暴地合并为一个机构，而是从顶层设计出发，建设完善一体化的监管公共基础设施，实现监管对统一大市场的全覆盖，构建统一高效的协调联动机制。

监管公共基础设施包括交易系统、支付清算、会计准则、信用评价标准、对外数据接口等的统一，避免企业因为面对的规则不一致而产生不当竞争。

统一监管应当以央行为核心，央行作为最后贷款人，有事前监管的权力，事前将央行撇开，事后要央行“擦屁股”是不合理的。

从国际经验来看，2008年全球金融危机之后，强化宏观审慎管理成为各国普遍共识，美国、欧盟、英国等央行均被赋予对银行等金融机构的监管权。建议在立法、修法时，在《证券法》、《商业银行法》、《信托法》等法律中，通过适当方式为统一监管留下兼容性接口，在依法治国的背景下是非常必要的。

第二，以功能监管、牌照监管取代机构监管、行业监管，把“监管者+保护人”关系转变为“开放式的牌照监管”。

机构监管是指监管的目标是特定法人主体，例如银监会监管银行、证监会管券商和基金、保监会管保险公司，不在监管名单内的主体不在监管对象范围内。

功能监管遵循“实质重于形式”的原则，只要从事特定类型业务，不管是否在监管名单之内，都受到相应监管部门的监管。在混业经营背景下，机构监管往往沦为无力、失灵状态，因为只要成立新型公司，或者通过全业务牌照公司走通道即可避开监管，而功能监管能够在很大程度上克服这一问题。因此，必须打破市场金融机构分属于不同监管部门的依附现象，监管应该跟着牌照走。

第三，加快建设中央金融监管大数据平台，把“一行三会”金融运行数据集中化处理，作为丰富夯实金融跨部联系会议制度功能的重要抓手。对于监管机构而言，数据是监管的基础。市场的行为会表现在各种各样的数据中，数据包含了丰富的市场行为信息。

从数据出发，可以明确当前金融市场中发生的状况以及存在的风险。在混业经营时期，数据能够反映混业的真实情况，数据的重要性更加突出。如果缺乏数据，则监管会缺乏抓手。以本次救市为例，央行、证监会都没有掌握场外配资的数据，这就导致既不知道潜在风险有多大，也不知道需要多少资金才能救市。投放资金过少，反而会导致市场信心受挫，加重股灾程度。

最后，防止央行最后贷款人角色被滥用、监管过分注重短期利益化倾向，应当从长期利益出发进行监管，同时需要增强央行、审计署等部门独立性，可以考虑预算独立。

长期利益监管是相对于监管目标短期化而言的。在各类金融创新初期，金融创新往往具有“利国利民”的特征，符合国家在特定阶段的利益，因而监管层往往倾向于默许和视而不见。长期利益监管是指，在金融创新起步阶段就要系统性考虑对于金融体系的影响，获取创新业务真实信息和数据，进行压力测试，特别是假设达到一定规模之后，对于金融体系的影响，在事前采取措施，避免金融系统风险累积过多，甚至出现“大而不能倒”的局面。

当然，这并非禁止金融创新，而是理性评估具体金融创新在一定规模、较长时期内对于金融体系的影响，分类给予鼓励、限制和禁止。

从日本的经验教训来看，在经济高速增长压力下，1950年后的日本央行沦为了受大藏省(日本明治维新后直到2000年的中央政府财政机关)操控的工具。

中国央行与财政部之间长期的国库经营权之争，2015年财政部主导大规模地方政府债务置换，事实上形成了对央行货币政策宽松的倒逼压力。

为避免监管部门因自身部门预算受到财政或发改委等保增长部门的外在压力出现扭曲行为，建议适度增加人民银行、审计署等部门的独立性，行政上继续从属于国务院，但是预算编制等要独立于财政部。