百隆东方(601339)

作为棉纺织龙头企业，公司将受益于产业链 2015 年的恢复；与竞争对手相比，公司 2015 年起将充分受益于越南产能的达产达效。越南 TPP 关税协议的签署预期，将强化我们对其推荐逻辑。 我们持续推荐百隆东方，首先是基于对棉纺织产业链 2015 年恢复性增长的判断，主要来自于国内外棉价差的缩小。 2014 年 4 月棉花政策由收抛储改为直补，产业链各环节一致预期棉价将明显下行，谨慎下单、消化库存基本成为一致共识；随着国内外棉价差缩小至合理范围内，棉纺织产业补库存需求有望带动订单量的增长、毛利率的提升，从而利好棉纺织龙头企业的业绩表现。

其次， 2015 年公司越南工厂有望贡献 5 万吨的产量/销量，随着越南项目的达产达效，费用率有望降低。同时，下半年越南若最终与美国签署 TPP 协议，届时在越南产能最具规模的百隆将最大程度受益。

1）越南生产的纺织服装制品出口成员国关税税率预计将由目前原先的12%-32%调降至 0%， 免税待遇将在低加工成本优势的背景下，进一步放大其国内制造业的全球竞争力。 由于 TPP 的关税减免有原产地原则， 即要求纺织品服装进入美国等市场， 其原料上从纱线到布料的生产，加工上从裁剪到缝制的过程均必须在 TPP成员国境内完成，而越南纺织产业链配套尚不完善，主要体现在技术、资金密集型的纱线、 印染、后整理等环节，基于此， 2013年来国内纺织服装企业纷纷展开越南投资或产能布局。 公司在越南设厂可利用当地丰富的劳动力资源，充分采购国际市场原材料（越南进口棉花不设配额限制），有效降低整体生产成本；同时，正式加入 TPP 后，越南纺织服装产品出口关税优惠，在原产地限制条件下， 预计将带动公司当地市场订单量显着提升，从而有助于公司伴随下游客户共同拓展海外销售规模； 2）根据越南税收法规，百隆越南应税企业所得税税率 20%；若百隆越南于 2015 年 12月之前总投资达到 3 亿美元，并且自实现营业收入当年起的后 3 年雇佣员工数达到 3000 人以上，则越南百隆可以享受 15 年内企业所得税 10%的优惠税率，并可享受免征 4 年所得税，之后 9 年所得税减半（即 5%）征收的税收优惠政策； 3）色纺纱本质上属于“可选消费”，棉价目前处于历史低位水平、越南加工成本优势促使色纺纱线的定价将更具吸引力，从而放大订单的弹性。

预计公司 2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为 5.77、 6.80、 8.09 亿元，同增 21.80%、 17.95%、 18.88%，对应 EPS 分别 0.38、 0.45、 0.54 元。 2010年以来纺织行业周期性向下的影响因素明显弱化，行业整体存在估值提升的逻辑，给予公司 2016 年 30xPE，对应目标价 13.61 元，买入评级。

主要不确定因素： 越南产能开工不达预期。