【导读】7月31日，由证券时报、中国基金报联合主办的中国上市公司价值评选、中国最佳基金经理评选高峰论坛暨颁奖典礼在深圳举行。当天下午的圆桌论坛环节，众位公私募基金大佬共论《新格局下的危与机》，奉上了一份绝对的后市投资干货。

圆桌由嘉实基金副总经理、首席投资官邵健主持，鹏华基金总裁助理、机构投资部总经理、社保投资经理冀洪涛广发基金权益投资一部总经理刘晓龙，深圳民森投资有限公司董事长蔡明，深圳龙腾资产管理有限公司董事长吴险峰，上海名禹资产管理有限公司董事长兼投资总监王益聪五位投资大咖作为嘉宾精彩分享。中国基金报将圆桌交流内容整理如下：

邵健：在大家十几年的投资生涯里，包括各位都可以感觉到今年是非常波澜壮阔的一年，市场很短的时间内上涨，同时又快速地出现急速下跌，甚至出现了整个市场的流动性缺失的格局。所以我们先从上半年的情况谈起。几位嘉宾上半年都很成功，但是也有各自的酸甜苦辣，请各位花两三分钟的时间，针对上半年整个市场的投资谈一下自己的感想。

冀洪涛：我是负责社保资金的投资的，管理的是长期的资金，上半年其实对我们来讲也有很大的压力，市场在很短的时间内，出现了剧烈的波动，接近完成了一个轮回的周期，现在处于哪个阶段我们还在探讨和判断。我个人认为，这次A股的上涨过程中，参与度和普及面是非常广泛的，街头巷尾谈论股市的人非常多，这也是泡沫化的标志之一。杠杆融资的方式也比较普遍，这些因素促成后来的剧烈波动。这也给我们长期投资，带来很大的困难，因为很多上市公司的巨大涨幅我们看不太懂，我们对它的价值也不认同，参与较少，所以上涨时，收益相对差一些，这次下跌的时候，受伤也少一些。

作为老兵来讲，上半年的疯狂，我们没敢参与。现在很多好的投资标的正在出现，最恐惧的也就是内心。我个人总结，应该说上升阶段是贪婪的充分体现，而近期的下降阶段则是恐惧的体现。

邵健：洪涛实际上管理的是一个非常大的资金，他管理的是社保的组合，现在的规模超过200亿，巅峰的时候300亿，所以他要避免下跌、精选优质资产。晓龙那边的业绩也非常卓越，管理规模也很大，他是公募这边的，我们也谈一下这个事情。

刘晓龙：我是因为管的组合相对来说杂一点，公募的也有，社保的也有；现在管理资产规模总共大概有270亿元。今年上半年感受特别深的是杠杆，因为在座的都做过大型的投资，其实市场的涨跌、牛熊都无所谓。今年上半年最明显的就是在上升的过程中杠杆的威力，以及下跌过程中杠杆的杀伤力，这是对我们过去这些年投资经验的颠覆，所以也会在这次市场下跌后对心理层面产生大的杀伤力。

前段时间，我们也跟一个台湾的投资者交流过，台湾自从有了场外配资和融资工具之后，经历了三次股灾，跟我们今天发生的没有什么区别，都是不带反弹地一路下跌。所以大家的心态可以放稳一点，现在大家都悲观，我觉得没有必要。

邵健：谢谢晓龙，市场在这个阶段不用很悲观。蔡明我们要特别介绍一下，我估计在我们的投资圈子里，比蔡总资深的很少，他现在已经有超过二十年的经验。蔡总为我们讲一讲对今年的独特感受。

蔡明：谢谢！尽管有二十多年经验，但是也没有遇到今年这种情况。总的感受是，今年上半年网上有个段子说快乐天数还是比痛苦天数多的。因为我们是绝对回报，我们是对冲私募基金，所以我们时刻都在平衡风险和收益。对于今年上半年最开始快乐的时光，我们也没有什么太快乐，因为我们也是比较稳健。

但是作为一个从事这么多年投资的人来说，确实也有很多地不明白。第一个就是整个市场结构性的变化非常快、非常大。我们谈到很多创新的东西，我们这些老兵实际上有些看不懂，我们也参与了一部分，但是比较谨慎。

最大的一个感受是杠杆，我们都知道市场上大部分人的期望收益是负的。期望收益为负的这些人还用很大的杠杆去进入这个市场，我是非常不理解的，因为我们没有杠杆，我们甚至在缩小我们的整个净头寸。

后面市场发生很大的波动。大家会发现一个现象，现在信息传递非常快的情况下，整个市场几乎所有的人，他们在同一时间得到同样的信息，然后采取同样的行动。在上涨的时候当然是助涨，在下跌的时候大家都在抛售，集体抛售就让交易对手缺失，所以流动性受到很大的伤害。再加上这么多杠杆，所以国家果断出手，我们避免了一场比较大的金融危机，这是一个很大的感受。

对我们而言，我们也未能幸免，但没有伤及根本。因为我们有自己的风险控制系统，那是基于我们过去对市场的理解所建立的模型和系统，但是在这一次的冲击下，我们还是没能完全抵住。这也为我们未来提高自身的管理水平提供了一个很好的案例。

邵健：谢谢蔡总，二十多年最资深的投资人士还是在不断修正自己的模型、不断地提升，很值得我们敬佩。下面是龙腾资产的吴险峰董事长，他的组合在过去三年也有非常好的业绩，您谈一谈。

吴险峰：即使在一个成熟的市场都会面临大起大落，对于我们的新兴市场，这种情况也是很正常的。上半年股市非常火的时候，我当时跟我们的团队是这么说的，这场游戏由于资金的不断介入，我们要参与，但是我们要清楚我们参与的是一场什么游戏。毫无疑问，它一定是脱离企业价值的过度预期的泡沫。当这个泡沫一旦有可能破灭的时候，其实我们认为我们其实在这个过程中也会受一些伤害，但是我们也清楚至少当这个泡沫的一些条件不具备的时候，我们要及时地出来。这是我想讲的第一层意思。

其次，我们的新兴的市场环境夹杂了很多的不成熟，在A股，因为我们确实感受到起起落落确实很正常。我就简单说个结论，涨跌都是常态，要以平常心来面对市场的涨跌，不管是市场参与的方方面面，包括管理市场，我们都应该以平常心来看待，天塌不下来的。股市下跌，只要从金融风险的角度来看，大的层面金融风险能控制住的话，这个市场塌不下来的。

邵健：接下来是名禹资产的王益聪王总，他们的资产在前五个月的上涨中获得了很好的收益，同时在6月不光实现了避险还进一步实现了盈利。有请王总谈一谈他的感受。

王益聪：我们上半年在6月份跌下来的过程中还是有一点点回撤的，但不大，主要是下跌第一周就基本清仓了。我们在2007年下半年对历史上海外股市泡沫及其破灭问题进行了研究，这一次的研究使我们得到了很大的启发，使我们逃过了那一轮股灾。其实股市的泡沫就是股市运行过程中的一个正常现象，因为它总归是一个牛熊交替的起起伏伏这么过来的，每一次形成泡沫的原因不一样，但是最后泡沫破灭的一些征兆，其实我们仔细观察基本上还是大同小异的。所以从这一点来讲，我们这一次下跌也不例外，大家如果静下心来去看的话也能感受得到。这次泡沫的破灭过程，很重要的原因可能因为它有一个杠杆因素。我们在第一周下决心清仓的时候，当时基于这一点我们做了一个推演。如果在高估值的状态下出现了一些场外融资的大量平仓，可能会造成一个连锁反应。当时我们做的推演对这一次逃脱还是有帮助的，现在想想确实也是蛮险的，因为我们在4000点以上，虽然蛮谨慎了，我们还是维持了一个比较高的仓位。直到最后证监会对场外配资行为进行规范的时候，我们才下定决心抽身，是这样的。经过这么一轮大跌之后，非常短的时间之内经历了这么一个大跌，未来会有一些新的机会产生，也希望我们能够深入地去挖掘，还是会找到一些经验的。

邵健：谢谢益聪。其实上面的问题只是前菜，大家更加关心的是下半年及以后的演绎情况，这可能是在座的各位更关心的问题。或者我们这次反过来从益聪这边开始，对下半年的经济和市场能不能谈谈自己的判断？

王益聪：下半年，目前来讲可能脉络还不是很清晰，我们自己感觉还是有一些困惑，现在还没有解决。打个比方，你上了一个高峰，爬到一个比较高的山头上，现在是往下走，我不知道走到什么地方了，是山腰还是山脚下。从现在市场的逻辑来讲，有一些因素仍然在，比如整个货币的宽松，比如居民财富配置向股市的迁移，包括改革也是要继续推进。大的方向来讲，基本看没有发生什么大的变化，但是交易行为发生了变化，在我们这样一个市场里面，我们的市场也是一个阶段性的因素，目前我们受到一个打击和创伤之后，要重新上涨的话，或许我们需要找到一个新的投资故事，因为整个市场在经济基本面还没有见底回升的情况下，我们吸引场外的资金来重新进场，重新找到上涨的动力，可能还需要一段时间，需要一些酝酿的过程。同时这个市场的杠杆因素目前还没有完全出清。当然，这个杠杆在什么水平比较合理，我现在也得不出一个结论。另外是我们整个市场环境当中有些规则发生了一些新的变化，包括“国家队”入场之后对交易规则产生的一些新的变化。这些因素中短期内都还是困扰市场的因素。它一方面提供流动性、提供信心，但是另一方面它如何退出也是一个不确定的因素。在这些不确定的因素没有消除之前，我总体上还是偏谨慎的。

邵健：你等于给我们开了个头，相当复杂，最后给了我们一个相当谨慎的结论。

吴险峰：我基本同意益聪的观点。现在我们先撇开各种因素，实际上这次股灾已经发生了。这次股灾一定对我们的实体经济，包括一些消费、个人财富的消费支出一定会受到冲击，这个冲击需要一个月到三个月的时间消化，这会直接影响到实体经济。第二是信心层面，有些资金是赌徒式的，他们可能会被洗干净。但是我觉得这不代表所有的情况，我们有时候也会去做的一些项目、到一些乡镇去看，其实股灾对他们的消费基本没有影响。其实对我们信心的影响，只要风险不再扩大，估计也就是一到三个月的时间。

信心修复更大的一部分是来自于不要有更多的干扰因素，股票的估值不是很能用数学算出来的，它包括预期在里面，影响了股票的估值。但是如果市场上，有20%的股票我敢于拿着，甚至在这个基础上如果跌10%、20%，我很兴奋，我甚至去加仓。我认为我们目前A股市场，可能离这个大概还有有20%、30%的空间能达到我刚才说的要求，可能还不够，因而市场可能还有一定的下行空间。

但是现在最大的不确定，刚才益聪也说了，最大的最有实力的机构，他们想什么，我们目前还不确定。不过一旦市场调整到预期，有20%的股票都不是很贵了，可能我们会勇敢地进去。但是从短期看，我们更多地还需要一些观察。

邵健：谢谢吴总，吴总的方法其实非常有操作性，当你觉得有一些股票自己下不了手，而且再往前追很兴奋的时候，其实这个市场的可投资性就已经临近了。

蔡明：市场的涨跌确实本身就是很难预测的，再加上现在市场环境更加复杂。尤其国家队出手以后，现在看来这种状态好像还没有结束。这就是一个问题了，目前市场不是一个常态化的市场，很多逻辑，原来我们预测或者是推断它上涨或下跌的很多逻辑可能就不成立。

我们现在的策略比较简单，因为我们是做绝对回报，我们是做市场中性的策略。市场中性也有很多多头仓位，买了很多股票，我们现在也看到了一些机会，确实我们觉得过去我们想买，但是由于买的人很多，涨得很快，现在又回到了相对有价值的很多公司。包括我看我们这次评选的很多优秀的公司，我们现在在买入。同时我们在期货上做一些对冲，当然现在不是那么方便了，在允许的范围内做一点阿尔法的策略。

我对于这个市场长期的看法，第一个是我们现在的基本面实际上跟今年上半年或者是去年年底的基本面没有太大的变化。因为中国经济现在在转型，我们过去30年的高速增长，特别是以重工业为主的增长，现在的GDP总量达到了全球第二，现在面临一个新的转型这是必然的。而且这个转型是国家从多个层面都在积极地做，特别是今年也提出了所谓“大众创业、万众创新”，对中国未来的转型我还是有信心的。如果转型不成功，那我们就拉美化了，但是我相信中国人的创造力还是很强的。长远来看，我对中国市场的长期并不悲观，但是短期来说，我们要有一个确定性，这就是“国家队”以什么方式退出这个市场。“退出”这个市场不是说它卖股票，而是它不再直接参与市场的买卖，这就真正变成一个常态化的市场，这一点是非常重要的。我相信过段时间会就会越来越明晰，我们的市场还会沿着原来的方向，向长期的慢牛的形势去发展。

邵健：蔡总谈到市场中性，后面关于市场的信心，表现出了共产党员的态度，相信国家长期慢牛。下面是200亿级的大基金的看法，他们的看法很重要。

刘晓龙：在座的都是高手，第一大家不怎么讨论经济，实际上这次牛市跟经济本身基本没有关系，主要是资金层面的重新配置。今年的经济情况我仔细看了一下。第一，确实经济的转型这几年是实际发生了，我前几天看到股市市值的变化，行业变化的比例，比起2007年来看TMT和相关产业市值已经上到大概20%左右。实际上在股市层面的转型完成得很快。第二，2014年中国的十大富豪跟2007年的十大富豪相比，2007年里十个有六七个是搞房地产的，现在前十个里面只有王健林还是做房地产的，而且里头有很大一块是万达院线(002739,股吧)。

此外我们自己也感觉到这几年出的富豪是从移动互联网产业出来的，所以我们再讨论传统产业意义不大。回到股市，如果从跌幅来看，现在肯定是一个熊市。现在大家争论的问题是熊市向下到多少点，简单地，如果算这个的话，那要回头再算，上一轮熊市是2008年，上证综指到1600多点，从2008年到现在经济增长前几年大概十几，现在低一点7%。几年过去基本上增加了百分之六七十了，按GDP的增长，1600点到现在，应该是在2600、2700点左右。但我自己的感觉，这一次想以这么低的程度来拿筹码是很难的。

和大家交流一下仓位情况，大家基本上是2008年最悲观时候的仓位，作为中国的机构来看，公募的几万亿加上阳光私募几万亿，阳光私募的仓位在20左右，甚至可能还不到。公募这块，我估计股票型基金的仓位在70%多，基本上接近于2008年熊市底部的仓位。应该是投资者经历了几次大跌之后变得更聪明一些。这是跟过去2008年不太一样的情况。

第二，毕竟有一股2万亿到4万亿的资金进来，在这个位置帮助市场完成了一个换手。而且它进来之后，以我自己的理解两年之内它不可能卖。从国家来看三到五年之后委托给社保或者是大型资管机构来做管理，它实际上也在无形中缩减了或者打掉了一批做空力量。

第三，在跌得最惨的时候3300、3400点的时候，我那个时候感觉大概10%左右的股票跌出了合理价值，市值低于了合理价值。假如在3400点再向下10%，跌出合理价值或者会成倍地出现，可能有30%在传统意义上的成长股会跌出绝对价值，这个时候价值投资者应该会逐渐地入场。这样的话，大概在刚才我们从经济推演2700点到救市的3300、3400点看到这个市场是怎么样的。最大的跌幅已经结束了，接下来是调整的过程，可能会有一点痛苦，但往后看半年或者一年它已经不跌了，有些因为本身的泡沫比较大还会跌，在国家队不再参与之后，市场会进入结构性。总体来说是这样，我认为70%的风险已经没有了。

邵健：我听了刚才几位嘉宾的发言，我们应该一起为他们鼓鼓掌，因为今天大家其实说出了很多干货，有很多可操作性的方法。刚才晓龙从两个维度去提了测试市场的低位区域的方法。一个从2008年低点开始外推，用我们的经济增长或者是用一个慢牛的思维，每年接近10%去推现在的低位可能在什么地方。紧跟着是说现在和2008年实际是不一样的，因为2008年，我们那个时候面临的是一个通胀高位下来，货币政策是非常紧的一个阶段。那个时候其实流动性不充裕的情况下，我们获得了一个很便宜的估值。

而现在实际上是我们的流动性相对充裕的情况下，无论从居民的资产配置还是说从现在有新增的力量——国家队，包括我们看现在很多私募和对冲机构，他们常常也是从比较低的状态去补充。进而从上而下的角度印证了有多少比例的公司，所以这都是一些很翔实、有效的方法去测试，所以让大家鼓鼓掌。下面洪涛管理的社保也是国家队，看看他的想法。

冀洪涛：如果把这一次的大跌做为一次大的震荡来评价的话，那么可以分为三阶段：一个是救助阶段，第二个是余震阶段，第三阶段是重建阶段。我觉得我们一定要有清醒的认识。

我认为现在处于第二阶段，前段时间不管怎么样，生存下来最重要，现在处于余震阶段，我们一直在想余震阶段也有伤害，大家要小心，不要对收益率和投资有太高的预期，国家队是来解决局部可能出现的金融风险的，不是来送钱的。

刚才很多前辈都说现在市场变复杂了，我觉得作为市场参与人员，我们必须接受这个复杂的现实。现在的市场中，有的组合是止盈，有的组合是止损，有的组合是清仓，现在因为有杠杆的存在，而且有各种各样的产品存在，私募也强大了，我相信我们要永远面临一个复杂的情况。

现在这个市场慢慢趋于正常。大部分的研究员又开始认真地去研究企业，出去调研；现在的企业家也都变得冷静了，在火热阶段的时候都很难见到，现在都来反路演了。这个市场在慢慢变得复杂，这就进入我说的第三阶段--股市重建阶段。市场的指数，我们来讲不敢说乐观，因为你不得不接受一个事实，我觉得中国资本市场最活跃、最有生命力的力量，这次受到了重挫，再靠资金推动回到原来的高点，是不符合实际的。

我认为，存量的资金一定是靠捕捉结构性机会，来获得好的投资收益。我对指数保持中性态度，因为现在局部高估的现象仍然存在。对于我们长期投资而言，看好的股票还是敢于买入的。

用一句话来作结尾，我仍然敢于建议大家买入部分优质的股票。原因是，我想用个例子来说明，比如近期很多人在问，你建不建议买房子？大家都会说，如果是投机就算了，但是如果是自住肯定买。我反过来做个评价A股，如果你投机的话，那就算了，你根本不会认真选标的；但是如果你是投资的话，有些优质的标的就可以买了。买房子最重要的是选择地段、学位，如果你做投资，你一定会考虑它的安全边际和长期增长。中国A股这个市场给予我们很多的选择，还有20%优秀的标的还是值得买的，这个我们一点都不担心。

邵健：我们这一场提“新格局下的危与机”，大家很关心的就是既然是谨慎的局面，各位嘉宾探讨局部有没有机会，结构上有没有机会，但总体上不敢太乐观。既然如此，我们存在着怎么样去管理风险的问题，以及怎么样的机会。包括我们今天有很多上市公司的嘉宾，很多上市公司的老板，现在其实他们本身就是投资者，甚至很多还是属于加杠杆的投资者。这种情况下，我们管理下的高波动性，可能估值还未必完全高的情况下，管理的风险最重要的点在哪里，另外大家最看好的在哪里。

蔡明：我们最看好的是优势的制造业，中国已经从制造业逐渐变成强国，虽然有一个过程，但是我们看到了有一些制造业公司，特别是很多还在深圳，这些公司他们现在已经成为这个领域全球的领军人物，可能在一个小的细分行业里面，这会越来越明显，我也觉得这是中国未来转型成功的需要，而且是资本市场最应该支持的！

刘晓龙：股市里可能有10%的股票是你确定看好的或者确定不看好的，80%是带有概率来看具有不确定性的。到熊市，有不确定的东西，但是不会太难，因为不确定就意味着风险，这个时候确定看好的公司，或者说最优秀的公司就会体现它的溢价。大家都确定看好或者确定不看好的，一跌都回到原点，这个其实没什么风险。第二个是回过头来去看一些最优质的，管理层经过了长期考验，行业需求没问题的优质公司，这些是最好的。

具体到行业，从行业目前来看，今年传统行业里配得最多的应该是航空和养殖业。这是在传统的行业里为数不多的处于周期向上的行业，因为最近市场的波动特别大，所以我认为这些行业可能会反复地给你操作的空间。

另外我非常同意刚才蔡总说的，因为我自己是研究制造业出身的，中国的人口红利已经过了，但是工程师红利还在进行当中。相比起美国来说，中国的工程师的价格还在三分之一左右，这个优势是明显的。

邵健：刚才晓龙提了几个关键词，一个是确定，还有一个是优质，还有景气，他也相信中国制造。时间关系我们这个话题不展开。另外我本人觉得还有一个很重要的议题，刚才没有探讨，就是关于汇率的问题。其他三位嘉宾关于这个问题想不想讲一下，因为将来很多企业都会面临这个问题。

吴险峰：我抛砖引玉，主持人提的问题不是我们的强项，但是我们必须对这个问题有思考。中国的汇率问题，本身很多人说会不会美联储加息会影响我们的汇率。其实美联储加息对中国汇率的影响不会有太直接的关系。但是如果我们自己出问题了，那么我们的汇率就会面临一定的风险。况且美元从长期看我们认为还是呈上升趋势，但是因为美国经济同样存在不确定性，包括刚刚公布的美国二季度的数据，只有2.3，低于预期的2.5。所以美元的持续走强其实也有不确定性。从我们看得到的时间来看，我个人认为人民币汇率的风险暂时还不会太大。

邵健：我们五位嘉宾对新格局下的危与机的问题作了一些交流，只是大家关心的问题的一部分，但是就我们所探讨的问题，他们实际上给出了切实有效的框架和方法，我想对大家未来做投资或者是做好自己的市值管理，或许有一点点裨益。最后再次感谢几位嘉宾参加这个环节，并且给了我们很多真知灼见，谢谢！