6月15日至7月8日A股出现灾难式下跌，杠杆交易是本轮股灾的重要推手。在《讲故事到重业绩》中指出，参考96年12月股灾、以及07年的530行情案例，当时市场领先的主导产业在股灾前后都有优异表现，未来的市场机会仍将集中于转型成长股、绩优白马股以及确定性强的政策主题。进一步对于整体方向而言，股灾后时代又将有何不同？

我们可以重点回顾美国1929、中国台湾1990年两轮大的杠杆市，以及中国台湾1988年资本利得税调整后市场和投资杠杆的变化，以期对未来投资提供借鉴可能。

绕不开的杠杆：注意两大特征

这轮股灾最大的不同之处在于杠杆。这轮市场下跌与以往的最大不同之处在于这是A股第一次大规模的使用杠杆引发的风险。在这一轮股市加杠杆过程中，高峰时期场内两融余额超过2.2万亿，场外配资可统计范围内配资规模约1万亿，预计民间配资规模同样在1-2万亿左右，整体场外配资规模2-3万亿左右。

场内场外总和，高峰时期A股整体杠杆规模约4-5万亿，相对于6月上旬的自由流通市值最高约30万亿的规模，A股杠杆率最高曾经达到13%-16%，杠杆比率已经远高于美国、中国台湾。

美国从1929年规范投资杠杆之后，投资杠杆率持续下降，近30年左右杠杆率最高点仅为2000年的2.5%；而中国台湾1990前后牛市的杠杆主要为场外，按场内规模计算近二十年的杠杆率最高峰为1998年的6%；日本的投资杠杆率也同样长期处于1%以下。2015是A股大规模“杠杆市”的第一年，6月以来的市场调整也成为A股第一次经历的“杠杆风险”引发的调整。

杠杆市特征之一：2-5月的上涨是A股历史上三轮最快上涨之一。回顾从1996年以来A股的若干轮上涨和下跌，通过测算几轮上涨区间的平均每日涨跌幅我们发现，今年2月-5月这一轮上涨，是96年以来3轮最快涨速的阶段之一。从96年以来最快的三轮上涨分别为，“519”行情、07年最后一轮的5000点-6000点，2015年2-5月的上涨。今年2-5月的上涨，52个交易日涨幅45%，平均日涨幅达0.88%，上涨速度已经超过了07年5000-6000点的最后一轮上涨的平均涨速0.84%。虽然99年的“519”行情涨速更快，32个交易日涨了58%，但相比起来这一轮上涨持续的时间更长。

杠杆市特征之二：A股从未有过的剧烈下跌，跌速堪比“530”，跌幅远超530. 07年的“530事件”导致当年6月份市场大幅震荡，但当时市场最大调整幅度仅15%，且仅有3个交易日(5月30日、6月1日、6月4日)市场出现超700家上市公司大面积跌停现象，并且市场在下跌一周之后即稳住，之后持续反复震荡。而今年6月中旬以来这一轮下跌，有8个交易日出现了千股跌停的情况，上证累计跌幅32%，创业板跌幅更是接近40%。这一轮“去杠杆”给市场带来的冲击幅度已经远超“530”。

以史为鉴：1929前后的美国股市

杠杆是催生1929股灾的重要原因之一，1929年股灾前美国股市保证金交易泛滥。1920s是美国经济自由放任的时代，货币信贷也很宽松，对股票交易融资贷款是没有任何政策限制的，最高可以用10%的保证金融资90%买股票，在市场上涨的过程中产生了一些示范性很强的“融资买股百万富翁”。保证金买股比较盛行，市场存在股票上涨的亢奋预期与心态。

1926-1929年8月，美国证券经纪人贷款规模累积增长8倍，杠杆风险不断累积。1929年银行向证券市场提供贷款的主要模式为：银行向证券经纪人提供资金，证券经纪人再把贷款发放给自己的客户。因而银行的证券经纪人贷款，成为衡量投机规模的良好指标。

从数据上来看，从1926-1929年证券经纪人贷款从20亿增长至170亿美元。美国证券经纪人贷款规模从20年代初开始持续增长，在1926年之后规模开始加速，从20年代初的10-15亿增长至1926年的20-25亿，1928年规模翻倍达到60亿，截止1929年8月股灾前夕更是达到170亿的峰值。

另一个角度观察到的杠杆信用风险，短期拆借市场利率在1928年末高达12%。在于由于证券经纪人贷款在当时被当做流动性极强、安全性极优的无风险资金利率，在1928年初的利率水平为5%，到了1928年末这种无风险资金利率已经达到12%，银行非常乐于用5%的利率向美联储贷款，然后用12%的利率把贷款投放到短期拆借市场。

美国不受限的杠杆引发金融危机

美国1929年股灾是大规模杠杆风险释放的结果，对基本面冲击巨大。美国1929年的股灾造成的冲击，核心风险在于其不受限制的杠杆率，以及大规模的银行证券经纪人贷款。泡沫破灭导致银行资产受损，大量银行倒闭，据统计1929年全美各地有346家银行破产，并且当经济陷入萧条，银行破产成为了一种流行病。1929年股市泡沫破灭严重冲击了当时的经济基本面。

股灾后经济陷入衰退，直到1954年市场才恢复前期高点。从1929年股灾至1933年，道琼斯指数的下跌分为三个阶段：第一个阶段，股灾爆发的第一轮40%调整。从9月-11月，两个月迅速从370点回调至最低的200点，跌幅约40%。但这轮下跌并未就此止住，事后来看1929年9月-11月的下跌只是第一轮下跌；

第二个阶段，暴跌后持续5个月25%的反弹。从11月份-1930年4月指数连续5个月反弹了25%，资本市场对市场仍然保持乐观；

第三个阶段，经济陷入衰退之后股市持续的萧条阶段，市场进入熊市。由于银行信贷在股市杠杆中参与程度过高，股市下跌造成了大量的银行坏账风险产生，也导致了后续大面积银行的倒闭，以及银行信用收缩，经济进入持续的萧条和衰退周期。从1930年4月-1932年7月，道琼斯指数再次持续两年下滑，从290点下滑至40点，经济萧条导致的市场回落幅度超80%。

道琼斯指数直到30年代之后才恢复了一轮趋势上涨，但整个30、40年代指数上涨幅度并不大，直到50年代之后美国经济进入战后增长的黄金时期，道琼斯指数在1954年才再次涨幅超过1929年最高点。

后续制度完善：分业监管 + 全社会统一杠杆率

1929年股灾是美国资本市场杠杆风险最大的一次股灾，后续制度完善主要是分业监管以及限制全社会杠杆率。在1929年的美国股灾中，银行信贷被不加以限制的进入资本市场，同时对于全社会的投资杠杆率也没有明确限制，叠加股灾后救助措施不力，共同导致了股灾之后经济的持续萧条。在这次股灾之后，美国监管主要加强了两个方面：1)确立了商业银行与证券分业的模式，成立了美国证券交易委员会，对银行资金入市加以监管；2)实现了全社会统一的杠杆率管理，在1934-1970s期间，美联储通过一系列规定(Regulation T、U、X)，实现了在全社会范围内管理保证金融资，即保证金要求必须在50%以上，实现了全社会统一的杠杆率管理，降低了金融风险，同时防止股市过度分流实体经济资金。

以史为鉴：1990前后的中国台湾股市

中国台湾股市在1985-1990年初，4年内股市从698点涨到12217点，累计上涨超过17倍，这轮牛市同样上涨的很快很急，明显具备杠杆市的特征。并且在这轮中国台湾股市的上涨期间，市场经历过轮两轮超过40%的大幅调整，而在每次调整之后指数都再次迅速翻倍。从杠杆的角度，中国台湾1990年前后的市场对当前的A股有很大参考意义。

中国台湾1985-1990的牛市：地下钱庄和保证金交易的野蛮生长

牛市的核心原因在于内外部流动性宽松，不受限的场外融资导致暴涨暴跌。中国台湾1985-90年牛市核心动力在于内部流动性宽松，以及外部热钱流入，内外部的流动性共同宽松催生资产泡沫。但这轮市场上涨非常快非常急，这与当时中国台湾存在大量的地下钱庄、保证金交易有很大关系。

在该时期，中国台湾场内两融业务仍然限制较多，场内杠杆并不是市场急速上涨的主要原因，而场外融资自由生长并无监管，这导致中国台湾1990牛市过程中，即使存在两轮调整，随后杠杆都很重新发挥作用，市场频繁呈现急涨急跌的状态。

杠杆牛的普遍特征——中国台湾1985-1990牛市过程中同样涨跌速度惊人。从涨速来看，中国台湾在1987年6-10月，3个月指数从1892-4364，涨幅157%；在1988年1-10月涨幅230%，指数从2656点涨到8301点，；在1989年1-6月涨幅超1倍，从4980涨到9695点。

这轮牛市上涨过程中存在两次大幅的调整，包括1987年美国股灾、1988年资本利得税引发的两轮幅度超过40%的急速调整，但股灾后市场很快再次翻倍上涨，其中87年调整后8个月指数涨了3倍，88年调整后指数6个月翻倍，显示杠杆因素始终在发挥作用。

中国台湾1990年牛市加杠杆的主要渠道来自于场外而非场内。中国台湾股市的快速上涨，与杠杆投资也有很大关系，但该时期的杠杆主要来自场外。1985-1990期间，中国台湾场内融资始终处于严格的控制之下。

中国台湾在1980年成立复华证券金融公司，专门从事融资业务，由于1980-1990这一时期的中国台湾两融业务仍处于独家垄断阶段，政府对融资的控制力度较强，场内两融业务发展受限。中国台湾信用交易在1986年达到最高点，占总成交额的20%，但在1989年股市最火爆时期，政府限制信用交易规模导致场内两融业务规模持续下降，1989年规模仅占市场成交总额的4.23%。

而同时，中国台湾地下钱庄和保证金交易盛行，在1989年老百姓在地下钱庄的投资收益率甚至达到月息4%，大量资金主要通过场外的渠道流入资本市场。据统计中国台湾1988年地下钱庄等累计存款规模达3000亿新台币，而场内两融最高的规模仅280亿新台币，当时总市值4万亿新台币。由于场外不受控的地下钱庄、保证金交易、地下投资公司等场外投融资模式始终未受限制，所以在股市上涨的两次大幅调整1987、1988年过去之后，市场都能够很快卷土重来，再次快速大幅上涨。直到1990年之后市场调整，中国台湾的地下钱庄陆续倒闭之后，中国台湾的“场外杠杆牛市”才真正宣告结束。

中国台湾1988年资本利得税冲击场外杠杆卷土重来

1988年中国台湾资本利得税冲击之后，场外杠杆卷土重来，指数1989年1-6月股指再次翻倍。中国台湾在1988年资本利得税冲击下出现了连续的跌停，指数从1988年9月从8418点调整到4980点，累计调整幅度超过40%，由于场外融资的杠杆并未消除，从1989年1月之后市场再次恢复上涨，半年从4980点左右再次上涨至9695点。这一轮的上涨中，行业表现里面券商领涨，主要由于持续牛市之后券商数量大幅增加，且业绩较好。

1989年6月之后更严厉的银行修正案出台，中国台湾的地下钱庄走向灭亡，场外去杠杆真正到来。由于中国台湾的场外融资主要以地下钱庄、投资公司的名义对外吸纳居民存款，钻了旧银行法对存款定义模糊不清的空子。

在1989年6月，中国台湾颁布了新的更严格的银行法修正案，导致地下钱庄等资金链条难以为继，地下钱庄陆续出事。最典型的如中国台湾最大的地下钱庄鸿源集团，在新银行法修正颁布后三个月开始暂停付还存款，之后逐渐走向没落。地下钱庄的陆续倒闭标志着中国台湾场外去杠杆过程的确立，也成为1990年中国台湾股市泡沫破灭的重要导火索。

中国台湾1990:场外融资时代结束，场内融资大规模增长

中国台湾股市1990年初泡沫破灭，1-9月累计调整幅度超80%。1990中国台湾股市泡沫的最终破灭，导致市场从12054点回落至1990年9月份的2701点，调整幅度超过80%。市场在1990年9月触底，之后再次反弹，从9月最低的2701点回升到5982点，市场从1990年9月份之后回升。

原因主要在于几个方面：1)经济回升，GDP同比增速在1990四季度之后又明显回升；2)流动性仍然宽松，从1990年开始中国台湾信贷利率进入长达20年的下行周期；3)场内杠杆融资额的回升，融资余额从1990年最低72亿回升至1991年的520亿；4)政府持续的政策利好就是措施，例如引入QFII等吸引外资的鼓励市场的举措。

1990年之后，场外去杠杆接近尾声，场内杠杆进入大规模增长阶段。从1989年6月之后，修订的银行法颁布后，中国台湾的地下钱庄资金链断裂后陆续倒闭，场外融资正式进入持续去杠杆过程。但另一方面，场内的杠杆两融交易限制开始逐渐放开，场内杠杆的两融余额从1990年以后恢复增长。

中国台湾监管当局从1990年之后放开券商两融业务限制，场内杠杆发展取代场外。从两融余额在中国台湾股市的成交额占比来看，中国台湾的两融余额在1990年之后呈现出与成交额同步变动的趋势，而1986-1990年区间融资余额的占比趋势明显与成交额相背离，原因在于1986-1990中国台湾牛市过程中杠杆的主力主要为场外融资，这种情况在1990监管当局放开券商两融业务限制之后好转，1990年之后中国台湾对两融业务限制放开，大量券商加入两融业务中，中国台湾两融余额也从1988年的280亿新台币，发展到1999年最高的约6000亿新台币，两融业务占市场成交额维持在10%-25%的区间，意味着中国台湾市场的杠杆交易进入阳光化、透明化发展阶段。

对A股的启示：杠杆风险可控警惕中国台湾1988重演

通过对美国1929、中国台湾1990年两轮大型杠杆市的回顾，我们认为目前A股杠杆风险可控，这轮调整对市场基本面的冲击有限。当前市场调整更类似于中国台湾1988年，属于市场在加杠杆过程中的风险释放，未来需要监管进一步加强，避免场外配资卷土重来。

股灾已过，杠杆风险可控

美国1929股灾，原因在于其杠杆率较高，且银行信贷大量参与证券投资，泡沫破灭冲击经济基本面。美国1929年股灾后市场进入3年熊市，一方面由于其杠杆率较高，全社会对杠杆率没有限制；第二个方面源于其大规模的银行资金入市，并且投资杠杆率很高。

1920-1929年银行的证券经纪人贷款数量从15亿增长至170亿，短期拆借利率被推升至12%的高位，证券贷款占银行信贷总量的38%。大量信贷进入股市，导致资产泡沫破灭后，银行坏账大量产生，从1930-1932年陆续出现了三轮银行倒闭潮，银行数量从1929年24504家下降至1932年底的17802家，银行倒闭引发的信用紧缩冲击了经济基本面，经济陷入衰退，指数直到1954年后才再次恢复1929年的高点。

中国台湾1990年股灾，原因在于其场外融资规模巨大。中国台湾1990年泡沫破灭后的巨幅调整，同样源于其规模巨大的地下钱庄和场外融资，据统计其地下钱庄规模曾高达3000亿新台币，约占其当时银行贷款总额4.38万亿的6.8%，在1989年地下钱庄提供给普通投资人的利息曾高达月息4%。1989年后期由于银行法的修改导致场外地下钱庄难以为继，地下钱庄的陆续倒闭使得大规模的场外融资真正进入去杠杆阶段，市场迎来最终的大幅调整。

A股杠杆风险可控，对基本面冲击有限，股灾大概率已过。这轮A股“杠杆风险”释放，银行配资的结构化产品大约8000亿左右，场外配资规模约1.8万亿元，相对于目前整体银行信贷余额的88.7万亿，场外配资杠杆对银行资产的信用风险冲击相对可控。即这轮股市“杠杆风险”释放对经济基本面的冲击幅度远小于美国1929以及中国台湾1990，市场整体风险可控，调整并不会改变市场趋势。

加强场外配资监管警惕中国台湾1988

中国台湾1988年资本利得税冲击的后续，场外融资杠杆卷土重来，暴跌后再次暴涨。监管滞后导致1988年中国台湾场外融资的卷土重来。6月以来的A股调整，更加类似于中国台湾1988年，属于市场加杠杆过程中的杠杆风险释放。

中国台湾1988年9月突然宣布征收资本利得税，之后市场大幅调整超过44%，从8418点左右回调到4980点。但这次市场调整，并未消灭中国台湾场外融资的杠杆主体，大量的地下钱庄、地下投资公司、场外保证金交易卷土重来，最终市场在1989年1-6月，再次从4980点迅速上涨至9846点。

加强场外配资监管，警惕中国台湾1988重演。在这轮A股经历了杠杆引发的股灾过后，希望后续监管更多从限制银行资金入市、限制场外融资等方面加强监管，避免场外融资的卷土重来。未来投资杠杆应该的发展方向为——限制场外，鼓励场内。

中国台湾1990年股市泡沫破灭之后，场外融资大幅减少，但场内融资杠杆迎来了大幅增长，中国台湾场内融资规模从1988年最高280亿增长至1999年6000亿。日本、香港、美国股市的场内融资规模同样实现了持久发展，杠杆并不必然带来风险，真正需要警惕的风险在于场外融资的无序生长，以及整体市场的杠杆率过高。