国债期货7月月线收红，以5年期国债期货为例，TF1509在7月初突破了95.5—96.5之间的振荡区间后，继续在96.5—97.5之间的区间整理。目前，尽管国债期货面临技术上的压力，短期亦有金融债发行超预期等供给压力，但是我们认为基本面下行风险短期难以消除，风险偏好下降亦致资金向债市转移，8月债市依旧值得期待。

供给增加不会引发利率大幅上行

利率债供给超预期是今年抑制利率下行的主要因素之一。从3月财政部提出地方债务置换，到5月首个地方债江苏债发行，再到7月财政部计划继续推出第三批债务置换，目前已将近发行三万亿地方债中的一半。上周五，有消息称农发行等政策性银行将在未来几年内发行超过1万亿人民币的新金融债，为基础设施项目提供融资，国债期货应声下行。

不过我们认为，此次金融债的影响不会太大。金融债对市场的负面影响主要有两个：供给增加和提升稳增长预期。首先，供给因素不会是利率趋势的决定性因素，仅短期影响市场情绪。地方债务置换政策推出以来，3月10年期国债收益率在3.40%附近，4月最多上升至3.70%，5月最低回落至3.40%，6月又上升至3.65%附近，而现在又回落至3.47%附近，地方债的供给一直持续，但是利率却没有一直上行。同时，周二消息称，金融债专项债券计划全部向邮政储蓄银行定向发行，并计划由中央财政向专项债券提供大部分贴息，这种定向发行并贴息的方式对债市影响将更小。其次，稳增长措施因基本面的不乐观而不断加强，金融债的发行可能增强这一预期。但是我们认为，一方面金融债以及地方债务置换实际上会增加负债率本已较高的企业的杠杆，同时变相降低政府负担，这与美国采用扩大美联储资产负债表的方式大相径庭，这种方式能对经济有多大效果有待观察。另一方面金融债并不会一次性发完，而是分在几年内，短期内对经济提振作用也有限。

风险偏好下降较为确定

当前来看，基本面的下行风险仍较大。7月30日政治局会议强调，下半年新增长动力不足、旧动力减弱的结构性矛盾使得经济下行压力依旧较大。业内人士认为当前经济分化非常明显，产能过剩导致资源型产业存在很大压力，也使得企业去库存压力较大，这意味着未来一段时间PPI下滑的趋势可能还要延续。从PMI数据看，中国7月财新制造业PMI终值47.8，较初值48.2下降0.4，较上月下降1.6。中采7月制造业PMI勉强站在荣枯线上，生产和新订单都有一定下滑，价格指数也有明显下行，显示我国需求明显不足，制造业缺乏活力。

为了缓解经济困境，管理层强调了坚持积极的财政政策，并要求货币政策松紧适度。不过，在货币政策连续放松8个月后，目前受到CPI预期上升以及美联储加息预期的影响，政策空间边际递减。财政政策不仅受制于财政收入的下降，而且主要以托底经济、带动民间投资为主，例如PPP模式，并不会大规模发力，避免重回2008年的老路。同时，7月31日央行出炉的《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征求意见稿)》对“互联网+”的核心支付功能有较大限制，或为“新增长动力”蒙上了一层阴影。

此外，随着股市的风险逐渐加大，其风险收益不匹配，市场风险偏好下降，资金回流银行，并有从股市向债市转移的倾向。目前中高等级信用债需求旺盛，金融债配置需求亦提升，整体利率依旧处于下行趋势中。

总体上，我们认为金融债供给的增加不会对市场造成太大影响，而基本面下行风险依旧较大，市场风险偏好亦在下降，同时，尽管货币政策空间受限，但是依旧处于宽松之中，这都对债市有较强的支撑。