2015年债券投资者头上总是悬着一把达摩克利斯之剑——利率债供给，包括各种形式的地方债务置换、专项金融债等。市场极易将供给和需求割裂开来，单方面看到利率债的供给压力，进而看空债市。所以，尽管供给的冲击力度有限，且多为短期冲击，但是短期市场的神经仍较为脆弱，进而引发债券估值不同程度的调整。

结合今年接近3万亿的地方政府到期债务、市场化投资主体持续去杠杆下生产活动较为低迷，推断后期还是会有第三批1万亿地方债置换、专项金融债等供给，以实现宏观经济和金融的平稳运行。结合当前的经济背景，笔者认为利率债供给对债券市场的利空冲击是个伪命题。投资者没必要过度关注供给的问题，债市运行逻辑还是在基本面。

首先，历史上看，供给不会改变债市的趋势。债券是金融资产，与商品的供给和需求分析是截然不同的。金融资产的供给和需求弹性极大，尤其是需求弹性对价格极为敏感，随着收益率的上升，债券的投资价值也上升，市场配置需求将同步增加。因此，静态的供需分析没有价值，必须进行动态的调整才行，供给和需求都是动态变化的，而影响因素则为更为根本的经济、金融基本面。

其次，供给冲击是有天花板的。利率债供给对债券估值的冲击，无非是将利率往上引导，但是考虑到债券估值上行不是无止境的，供给冲击也将是有限的。其中，最为关键的是商业银行的大类资产配置行为，在扣除掉税收和资本溢价后，银行将根据债券、信贷等资产的可比收益进行动态调整配置比例，一旦供给冲击将债券利率抬升到具有较好的配置价值时，就会被配置盘拦住。4月中旬，10年期国开债估值接近4.3%，商业银行的配置需求明显回升即是明证。

再次，今年的供给都会得到央行的对冲。为了降低融资成本稳增长、防风险，长端利率必须下行，而地方债供给容易引发较大冲击，抬高长端利率，与政策初衷不符。如果经济持续低迷，地方债有望得到顺利对接。截至今年二季度，剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC仅在5%左右，而加权平均社会融资成本超过6%，降低社会融资成本，尤其是压低长期利率，是一个长期任务。央行不太可能看着长端利率继续大幅上行。

最后，4月以来，分批次利率债的供给冲击对债券的影响边际递减。3月中旬首批1万亿地方债置换计划发布后，长期利率债快速上行了接近50bp。5月发布第二批1万亿置换计划，长债上行了25bp左右。7月市场传闻第三批债务置换以及专项金融债，长债上行已经不足10bp。随着利率债供给常态化，市场的反应趋于钝化。

利率债供给是为了解决经济体的债务杠杆率和经济增长率等问题的，站在去产能、去杠杆的新常态背景下来理解地方债务置换等利率债供给冲击，然后根据经济增速和货币资金利率确定利率债合理的估值水平，进行灵活的交易，是今年以来债券市场运行的基本逻辑。