8月股市暴跌警报似乎解除。上周上证综指收涨2.2%，对比前一周10%的跌幅，市场正陷入区间振荡。盘面看，政府层面的救市和市场本身去杠杆博弈非常明显，市场波动率加大。

在救市政策的干预下，尽管股市在去杠杆，但是市场断崖式下跌并没有持续上演。救市的举措在股灾期间客观上缓解了市场流动性压力，但是中期来看对市场资金与股票筹码格局无异于“人为重塑”，从而产生道德风险。后市包括救市资金的退出，如何在不对市场产生过分冲击的情况下顺利完成，如何使市场由广泛限制交易向运行常态化平稳过渡，这是中期运行非常态化市场下政策需要解决的问题。

笔者认为，此轮股市不同于以往。当前中国经济处于新常态，资本市场的运行逻辑也不同于以往，后市股市演变也存在很大的变数或者很多不同的路径。这就需要我们充分考虑到各种可能性，以便制订相应的策略。

此轮股市的牛市驱动逻辑在于居民资产的重新配置和资本市场加杠杆，也就是居民降低不动产、增加金融资产的配置。大量的流动性再加上经济处于下行周期（地产行业步入下行周期），货币政策相对宽松，居民把更多的资金配置到金融资产。这时候恰逢中国处于经济转型升级的过程，投资者都是靠着对未来的美好预期去投资，所以才会导致很多企业出现100多倍的PE，让它们的股价疯涨。

然而，当前股市面临的宏观环境和内在因素正在发生微妙变化，因此股市不大可能会很快形成新一轮牛市的基础，反而防范市场系统性风险是未来很长时间必须要做的工作。

从宏观环境来看，流动性正在“离去”。一方面，去杠杆会导致股市不大可能出现很大的资金增量。A股的融资流通占整体市值的比例，在国际上还处于比较高的水平。因此，不管政府如何救市，降杠杆是确定的，不大可能重蹈此前过度杠杆的覆辙。另一方面，下半年货币宽松力度估计会减弱。在内在结构性因素制约下，政府在财政政策方面的力度会相应的增强。这意味着此轮流动性牛市彻底失去了根基。央行二季度货币政策执行报告称稳增长措施效果已经逐步显现，货币政策更加注重松紧适度和预调微调，并称货币政策发挥作用需改革释放增长潜力，培育和形成新的内生增长点。报告意在指出货币政策独木难支，需改革创新等政策配合。未来一段时期宽松货币政策将告一段落，财政将接过下一棒。

既然前面我们讲到A股是靠流动性和改革预期来驱动的，在流动性正在缺失下，改革牛还能不能成立，目前市场信心已经动摇。笔者认为，当前全球宏观经济正面临新的风险冲击，其中最重要的是新兴市场经济危机正日益逼近。值得注意的是，“一带一路”国家是主权债务危机高发地带，因此“一带一路”发力的预期正遭遇挫折。在这种情况下，政府在各项政策改革和金融市场改革方面可能会考量维稳的因素较多。况且，中国经济下滑压力巨大，出口锐减、消费弱化、投资被动三个特征在强化。在稳增长货币政策遭遇“猪周期”的挑战之后，未来财政政策遭遇产能过剩挑战的可能性很大。中国股市未来是多途径的运行轨迹，需要投资者在配置上以多策略为主，对冲为王。