华泰联合证券投资银行部执行董事 劳志明

　劳志明简介：华泰联合证券投资银行部执行董事，专注A股上市公司并购重组14年，现为华泰联合并购业务部联席负责人。

　　主持过申银万国换股吸并宏源证券（000562）、中纺投资（600061）发股购买安信证券、利亚德(300296)光电发行股份购买资产（300296）、盛运股份发行股份购买资产（300090）、广日股份(600894)借壳广钢股份（600894）、鲁能煤电借壳金马集团（000602）、东凌粮油(000893)要约收购并借壳广州冷机（000893）、中珠股份借壳潜江制药（600568）、平煤集团借壳重组草原兴发（000780）等数十余起上市公司收购及重大重组收购等操作，数次参与证监会关于并购重组的课题讨论及相关法规修改，在上市公司并购重组领域具有丰富实务操作经验。

　　原标题：《并购如何促进企业成长》

　　劳志明：

　　大家下午好！感谢新财富，非常高兴能跟大家在这里交流一下关于A股并购的话题。这两年“并购”比较热，跟“互联网+”或者创业板的成长也联系的比较紧密，有一种说法也构成了本轮牛市的比较重要的因素。并购的同业者，我想跟大家交流一下，对目前上市公司并购的一些看法，这里面有几个话题，因为半个小时的时间不是很长，我想尽可能跟大家多进行一下这种交流和沟通。

　　第一，当前A股市场并购到底是产业的逻辑，还是市值的逻辑；第二，从企业的角度现在有哪些并购技巧？主要从这两个角度来谈。当然这几年的市场比较火爆，我觉得上市公司的心态也比较纠结，一方面是比较狂热，希望能够借助这次并购热潮来实现企业外延式的扩张；另一方面，很多企业在操作并购的过程中也比较救市，不知道怎么下手。而在这个市场里面比较浮躁的气氛，也让上市公司和投行对并购的沉淀也不够。

　　并购对于公司有哪些好处？

　　讲今天这个话题之前，我就先跟大家交流一下，并购对于一个公司到底有哪些好处？我想并购对于一个公司的意义，就是战略实现的一种方式。对企业而言，好处有几个逻辑：

　　第一个逻辑，投资的逻辑。投资的逻辑里面就包括价值的发现和成长分享，也就是说你能不能获得比较优质的资产。另外，你买的这个标的公司能否成为未来的行业巨头，比如说成长成腾讯和阿里巴巴那样巨型的企业；

　　第二个逻辑，产业协同，你真正在产业上能不能沿着你的产业链来节省你的成本，来增量你在行业里面竞争能力，也就是说实现1+1>2的协同；

　　第三个逻辑，套利逻辑。套利逻辑在A股有证券化的套利，也有非证券化的套利，那是估值水平不一样。比如说国内的企业“走出去”，还有在外国诸多的回归，这个是通行的逻辑。

　　那在A股当中，在A股由于证券化套利的空间过于大，所以投资的逻辑和产业的逻辑并不是那么重要，所有的并购都变成来享受证券化并购的狂欢。这是我的一个观点。

　　对于并购的认识，其实市场会有不同的角度。比如从公司的角度，会关注上市公司股票的涨跌；从行政监管的角度，他会关注于你是否能够获得审批；从中介的角度，会把它看成一个项目。那并购作为全面的角度，应该是从参与人的角度，从企业的角度来看。那从企业的角度来看，并购其实是分几个阶段：

　　第一个阶段，战略阶段，也就是企业并购方向的思考阶段；

　　第二个阶段，交易的达成，比如标的的筛选，或者是交易方案的设计，以及交易的谈判，博弈的完成；

　　第三个阶段，交易的执行，我们说实施，这也包括内部的程序，董事会、股东大会，外部的审批程序，证监会、国资委，以及后续的实施，包括股份登记、资产交割，这都是并购的实施；

　　第四个阶段，整合实施。也就是说并购整个的链条是非常长，也是非常的完整。

　　当然战略决定了方向，你的交易由博弈决定了你能否达成，你的执行决定了你这个能不能顺利的实施，后续整合决定了你的基本面是否能够改善。所以，并购是一个完整的链条操作。

　　经常会有一种误区是什么呢？是把并购其中的一个链条，一个环节里面把它无限的放大，这个是国内对于并购普遍明显的误区。比如说，投行会认为并购，就是意味着并购材料的申报，或者证监会的程序；而从监管的角度，他会认为并购就是行政许可的行为，所以在政策面上会给很多支持，虽然对并购会起到积极的作用，但是决定并购是否达成，主要的因素是在产业逻辑跟商业逻辑，有时候并购并不完全从行政角度来走。

　　那A股有A股并购的逻辑，这几年的并购主要活跃在创业板。对于A股来讲，并购为什么这样频繁的发展？外延式为什么会变的这么普遍呢？有几个角度来分析这个逻辑：

　　第一，从基本面的角度来分析，中国资本市场所有的入门它是行政审批的逻辑。简单来讲，一个企业上市并不是因为企业股票能够很顺利卖出去，能够卖得一个高价，受到市场投资者的追捧，主要是因为投资没有问题能经过审批。这就意味着IPO的入门是行政审批的逻辑。而行政审批的逻辑和市场逻辑最大区别，是以合规为底线。这样的话，会发现中国的资本市场，尤其是类似于这几年创业板或者中小板上市的一些企业，它的特点都并不是完全的投资价值的逻辑，都是相对比较传统。为什么会比较传统呢？因为传统的企业，它的商业是比较能够看得清，在审核过程中是比较容易通过的。

　　小的公司可以做到在温室里头培育半年之后应对监管的合规性，那这样的话就意味着什么呢？意味着中国的IPO制度并没有筛选出类似像百度、阿里巴巴、腾讯这样的企业，而这些企业上市之后是由资金追捧的逻辑。简而言之，就是说中国在现有的制度下面，这些企业外延式发展是势在必行的。

　　另外，中国的高股价。连续的并购对上市公司的市值是几何式的增长，随着你并购，会增加你报表的利润。而并购体现的成长性会增加你二级市场的估值，你的利润和估值同时在增长，这就构成了市值呈几何式的增长。而这种证券化的收益，也能够形成一种局面，就是上市公司作为买方和非上市公司标的方的股东作为卖方，基于A股的这种高估值的泡沫，在交易的情况下都产生了一个巨大的财富共同。我们说简单一点，A股的估值，上市公司收购非上市公司，买卖双方都在拉，不是1+1>2，而是1+1=5，甚至是等于10。

　　当然这里面也有政策方面的因素，包括证监会一系列的制度配套，其实在操作中间有一个感受，倒不是特别的担心高门槛，因为在长时间不确定下，并购的很多因素会被打破，比如股价上涨或者下跌，比如说标的资产的盈利能力好还是坏，是否达到原有的预期，这样都会对已经达到的交易额构成威胁。所以监管部门对于审核相对的透明化、市场化，以及交易的形成，对并购还是起到了很大的作用。

　　注册制对并购的影响

　　注册制也会对并购产生很大的影响。有一种观点，注册制完了，所有的人都能上市，所以并购将不那么活跃，其实不是这样的。当前IPO的审核是行政，如果是注册制，那就相当于投资价值。投资价值和市场化门槛，远比行政门槛要高得多，在注册制的情况下，很多公司的股票是卖不出高价，或者是发行发不出去的。这样的话，会有更多的公司选择通过并购。这个是市场的情况以及驱动的逻辑。

　　在并购的方案设计过程中其实也是非常的复杂，其实整个的A股市场还有点低估于并购方案的设计和交易达成的难度，无论是上市公司还是中介机构。因为中介机构，我刚才说了，容易把并购当成一个项目来做；而企业容易把简单的交易逻辑放到并购上来，认为并购只是一个简单的买卖。

　　其实并购的方案设计是非常的复杂，也是极具有专业性的。而专业机构的价值所在，也是把企业商业诉求通过专业化的方向予以落地。一个并购方案的设计，既包括交易层面的，也包括执行层面的。他既要考虑到监管的一些诉求、市场的影响，同时也要考虑到买卖双方利益平衡。那这里面会涉及到诸多的因素，比如说估值与定价，到底这个交易要卖多少钱交易双方能够接受、监管能够接受，市场他认为是一个合理的价格区间内，能够通过股东大会的审核。

　　还有是支付方式，到底是用股、用现金，还是用资产，这里面也比较复杂，因为用股、用现金这种支付对于双方的利益着眼点是完全不同的。因为目前A股证券化收益比较大，还有一个是A股的并购很多都是跨界并购，而跨界的并购整合压力就非常大，整合压力非常大就意味着在支付上很难选择完全的现金支付，这样的话多数都是用股。但是考虑到风险控制的问题，一般也会用股份和现金的方式做折合，那在这过程当中比例占多高，这就交易双方在各自角度要做相应的博弈。

　　要考虑到支付能力，要考虑到对股价预期的判断，还有税费的缴纳等等，还有其他的一些因素，比如说股份锁定，从买方角度肯定希望股份锁定时间越长越好，从卖方的角度，那就有他的利益问题，很多是36个月，但是36个月对于中国资本市场变化比较大的情况下，完全有可能发生牛熊市的转化。

　　那在锁定三年的前提下，用可交换债，用收益权的互换，在合法合规的情况下来实现双方交易。有一些交易简单的买卖双方，有买有卖，中间如果是没有资金的话，那有可能交易是实现不了的。当然了，从买方的角度是以过桥融资，也会衍生出很多投资的机会。这样的话，很多并购基金，或者一些结构化的产品，也随着市场的需求如雨后春笋般的出现。同时也给同行带来很多其他的想像空间。

　　并购除了方案之外就是交易，并购是有买卖双方的，而买卖双方在并购里面的利益点和预期都是不同的，同时也需要经过审批。所以并购利益平衡最终最核心的是平衡，这个平衡既包括它的商业利益安排跟监管审批，也包括买卖双方商业利益的平衡，在里面怎么能够实现利益的平衡很重要。当然也包括跟其他相当于利益方，比如说债权人，比如说职工，比如说中介机构，比如说地方政府，基于交易博弈的属性，最大的特点，多数有意向的交易是谈不成的。尤其有很多交易，买卖双方有足够的意愿，那最终能够走在一起的概率也是非常低的。当然这里边中介机构对于交易的掌控，对交易的达成还是能够增加一些概率的。

　　比如说：第一，设计出相对平衡的利益平衡方案；第二，在交易的过程中间合理管理和掌控交易双方的预期，让交易在合法合规的前提下符合双方共同的利益，而且让双方心里都有安全感，能够接受这种交易。因为交易是人和人的博弈，最终交易的达成一定是脆弱的平衡。脆弱的平衡对于什么有益呢？也就是说双方是可接受。如果一个交易的达成一方无比的兴奋，而另外一方相对比较失落，那交易的博弈是没有到位的。

　　并购中投行的作用也是多维度的，从参与性的角度，也有可能是融资的提供方。但从交易双方的角度，也可能是方案的专业设计者。那投行在并购中的作用，我觉得他也是分几点：

　　第一个层级最基础的，就是材料制作，等交易达成之后，给双方做资料，或者是进行相应的申报程序的履行，协助这个交易最后执行完毕，这是最基础的，对技术的要求不是那么高。

　　第二个层级是项目执行。因为并购跟IPO不同，并购是一个动态的执行项目的过程，无论平台时间是长还是短，在有限的时间里面，中介机构的工作要做协调，外部的沟通也要进行，还有比如说基于监管的申报，而这里面有些工作是可以并行的，有些工作是必须要有前后逻辑关系。

　　所以，并购的执行特别像一个没有彩排机会的舞台剧，它是不能够允许失败的。而IPO不行，IPO可以反复剪辑。在交易层面，对投行的要求就更高了，比如寻找标的、主导交易、过桥融资，寻找标的是寻找交易双方商业上诉求的标的，并不是简单的做供求信息的对比。

　　另外，在交易的过程中要起到主导交易的过程。“主导交易”这几个字说起来很简单，其实也很复杂，因为交易体现了方案设计的重要性，对交易的过程人性心理有掌控能力，你要是真正能够读懂交易双方语言背后真正的诉求，你要知道交易的诉求如何掌控，什么时候要加油门、什么时候踩一脚刹车，有些交易太慢不行，资本市场瞬息万变，但是太快也不行，因为太快的话博弈并没有充分，在交易达成之后很多问题又会转回来。还有过桥融资，并不单单投行贡献智力，也需要贡献你的钱。在现有市场环境下，投行机会很大一部分是在于你真正给客户提供市场化能力，或者你有没有能力把你的小客户培养成大客户。

　　所以有经验的投行才能跟企业走得更远，在这过程中间对产业的持续能力，挖掘出价值投资的点，还有资本介入能力，还有交易执行能力，能让看起来不可实现的交易在现有的法律和市场框架下能够实现，同时实现企业和投行共同的成长。

　　时间关系，我就讲到这里，谢谢大家！

　　（本文为华泰联合证券投资银行部执行董事劳志明在“共赢产业并购大时代”论坛暨第十一届新财富金牌董秘、第八届新财富最佳投行颁奖典礼上的演讲文字整理。已经嘉宾确认。）