期货与期权组合锁定压榨利润成为最高效的套保策略

　　大豆压榨企业的套期保值需求

　　因受到国产大豆原料短缺且价高制约，大豆压榨企业必须按计划提前从国外采购大豆，并且企业还要有一定的大豆库存，以维持一定时段的正常生产需求。

　　根据企业对国外大豆点价时点的选择以及生产进度的快慢，压榨企业的大豆仓储库存和在途大豆的总量，大致占其1—3个月的压榨产能。这部分大豆将完全承担市场价格波动的风险，即面临很大的贬值风险。对一个稳健经营的油脂压榨加工型企业而言，这是一个巨大的风险源，企业需尽量规避。

　　一般而言，企业可以选择在美国芝加哥期货交易所（CBOT）点价后，在大连商品交易所(DCE）以卖出豆油和豆粕的方式来锁定压榨利润。大豆压榨企业在采购环节进行套期保值的目的是锁定压榨利润，但在实际点价过程中，企业可能面对压榨利润出现增减变化的各种状况，所以企业需要谨慎计算成本，采取灵活多变的保值方案。随着DCE豆粕期权推出日益临近，大豆压榨企业在采购、压榨环节中，如何通过期权来优化保值策略值得认真研究。

　　预期压榨利润会明显增加的情况下

　　该情况应该是大豆压榨企业最喜欢看到的，在明显看涨压榨利润的情况下，大豆压榨企业甚至可以不进行保值操作。不过，由于是对压榨利润的一种预期看涨，通常为了稳健经营，大豆压榨企业还是会基于锁定当时压榨利润的目的而进行套期保值，免得到手的鸭子飞了。这样就会产生矛盾，如果是通过卖出与大豆加工数量相对应的豆油和豆粕期货头寸，则在强烈看涨压榨利润的情况下，等于白白断送了未来很有希望赚取的额外增加的压榨利润。那么在这种情况下，大豆压榨企业很有必要优化套期保值方案设计。

　　表为预期压榨利润会明显改善情况下的套期保值方案优化设计

　　表中第一种情景，利用豆粕期权优化压榨利润套期保值方案设计中，交易成本因权利金影响会有所增加。企业需要权衡的重点在于，愿意支付多少权利金成本来换取可能获得的额外压榨利润，也就是看跌期权的价格与未来在现货市场上，可能获得的额外压榨利润数额的衡量对比。

　　表中第二种情景，通常发生在国际大豆产量增加、大豆价格下跌的时候。该情景下也会出现大豆压榨利润的明显改善。如果企业是基于国际市场大豆价格比国内油粕价格下跌更多，来判断未来压榨利润将有所改善的话，则运用国内豆粕期权对于优化套保方案的作用很有限，企业可能更多需要参与CBOT大豆期权市场的交易，或等待DCE未来推出转基因大豆期权品种后，再来优化套期保值方案。

　　例如，某油脂压榨企业与国外大豆供应商签订了60000吨5月船期的大豆，已商定好综合升贴水（基差65美分/蒲式耳，海运费50美元/吨）；点价合约为CBOT大豆5月合约；点价时间为合同签订至船到港前。当时，CBOT大豆5月合约价格为12.50美元/蒲式耳，DCE9月豆油合约价格为9400元/吨，DCE9月豆粕合约价格为3100元（均为DCE市场主力合约）。经企业核算，该时点，大豆到厂及压榨、包装等总成本为4075元/吨，而压榨成品销售价为4235元/吨，压榨每吨大豆可获得160元利润。

　　经该企业研究认为，国内油粕需求强劲，未来压榨利润可能会增至200元/吨的水平。但又考虑到油厂普遍预计未来一段时间压榨利润增加，将极大地刺激国内压榨企业大量采购大豆，并且在国内豆油和豆粕库存增加的情况下，可能导致后期DCE豆油和豆粕价格下跌，并影响CBOT市场也会下跌，而且160元/吨的压榨利润已经较为丰厚了。故该企业计划在DCE市场卖出压榨60000吨大豆所得到的豆油和豆粕产品，为在CBOT买入的60000吨大豆进行套期保值，以保住当时160元/吨的压榨利润。

　　首先是原始套期保值方案的设计。

　　假设企业在签订大豆点价合同后，在CBOT市场即时点价价格为1250美分/蒲式耳，同时在DCE市场抛空压榨60000吨大豆所相应得到的豆油和豆粕。按照出油率0.19，出粕率0.79，压榨利润160元/吨，36.7437蒲式耳/吨大豆，即期汇率6.20元/美元，关税税率3%，进项增值税税率13%，生产成本（加工费）170元/吨计算。

　　计算公式如下：压榨利润=豆粕贡献+豆油贡献－大豆价格-生产成本=豆油价格×出油率＋豆粕价格×出粕率-[(CBOT大豆期货价格+FOB贴水+运费)×(1+关税率)×(1+增值税)+加工费]。则有60000吨×(9400元/吨×0.19+3100元/吨×0.79-160元/吨)=Y×｛[(12.5美元/蒲式耳+0.65美元/蒲式耳)×36.7437蒲式耳/吨+50美元/吨]×6.20元/美元×1.03×1.13+170元/吨｝，解得Y=60858.43吨。

　　由此可知，按CBOT美豆期货合约中规定，1手大豆=5000蒲式耳，企业需要在CBOT市场买进约447手5月美豆合约。

　　操作方案如下：企业在CBOT市场买进447手5月美豆合约，同时在DCE市场卖出9月豆油期货合约60000吨×0.19÷10吨/手=1140手，卖出9月豆粕期货合约60000吨×0.79÷10吨/手=4740手。从而能够在豆油、豆粕价格下跌的情况下，锁定共计960万元的压榨利润。但是这样做企业就无法再获得利润提升所带来的额外收益了。也就是说，企业还想保留未来能够赚取200元/吨以上压榨利润的机会时，应该怎么办？

　　其次是套期保值方案的优化设计。

　　由于企业较为强烈看涨未来压榨利润，因此，利用DCE市场的豆粕期权工具取代豆粕期货工具进行套期保值，更符合企业的预期。

　　操作方案如下：企业在CBOT市场买进约447手5月美豆合约，同时在DCE市场卖出9月豆油期货合约1140手，以及买入执行价格为3100元/吨、9月到期的豆粕看跌期权4740手，支付权利金30元/吨，共计142.2万元。此时，实际锁定的压榨利润为160-30=130（元/吨）。从这里可以看出，运用期权所需的成本费用有时也是惊人的，这是运用期权的一个最大弱点。

　　价格情形一：假如大豆从5月底装船启运到企业压榨生产出油粕产品的3个月时间内，CBOT大豆价格上涨到了1300美分/蒲式耳，同期DCE的豆油价格持平，豆粕价格上涨到3400元/吨，压榨利润果然如企业预期的那样增加到了210元/吨的水平。

　　此时，虽然企业买入的看跌期权作废，损失权利金30元/吨，但企业获得实际压榨利润为210-30=180（元/吨），大大优于采用豆粕期货卖出套保的效果。因为如果采用原始的卖出豆粕4740手套保方案，由于同期压榨利润的增加主要是豆粕价格上涨造成的，豆粕涨幅高于大豆涨幅，企业在期货市场上豆粕亏损大大高于大豆上涨收益，企业获得实际压榨利润仅有160-(210-160)=110（元/吨），比采用期权方案低70元/吨。

　　由此可见，在预期压榨利润上涨的前提下，采用豆粕期权卖出套期保值策略比采用豆粕期货卖出套期保值策略，能有效实现压榨利润套期保值方案的优化。当然，如果企业对压榨利润的预期增幅小于所支付的期权权利金数额，则采用期权的套期保值优化效果可能并不明显。

　　价格情形二：假如大豆从5月底装船启运到企业压榨生产出油粕产品的3个月时间内，CBOT大豆价格下跌到了1150美分/蒲式耳，同期DCE的豆油价格下跌100元/吨，豆粕价格下跌到3000元/吨，压榨利润与企业预期的相反，不增反降。

　　此时，企业买入的看跌期权发挥套期保值作用，最终的期权套期保值效果与原始的卖出豆粕期货的套期保值效果大致相当，即压榨利润被锁定。不过，在这种情况下，由于买入看跌期权支付了30元/吨的权利金，套期保值成本较卖出期货的套期保值成本高30元/吨，采用期权的套期保值效果可能略差于采用期货卖出套期保值效果。

　　预期压榨利润会明显看跌的情况下

　　大豆压榨利润下降是企业所不愿见到的，却也是压榨企业最常面临的问题。由于豆粕期权的优势在于，以最小的权利金成本来换取未来可能出现的无限增长的压榨利润。

　　因此，在明显看跌压榨利润的情况下，不管是由于国际大豆价格涨幅大于国内油粕价格涨幅，还是国内油粕价格跌幅大于国际大豆价格跌幅，运用期货工具套期保值锁定压榨利润成为最高效的保值策略。

　　不过在这种情况下，期权则起不到保值优化的作用。理由是，与几乎无成本的期货工具相比，期权的权利金成本成为影响套期保值效果的突出因素。这也告诫我们，期权不是在任何场合都适用，期权的出现只是为套期保值提供更多可选择的工具，而不是必用的工具 。