来得有些微妙的量化交易核查风暴将会怎样改变市场？现在还是一个谜。

　　8月6日下午，位于深交所不远处的盈峰资本办公室，静悄悄的。前台口中有来上班的张志峰并没有露面。旗下四支量化对冲基金账号未来3个月被限制交易，作为盈峰资本的量化投资总监，他也一直在寻找答案。“本次猜想可能是因为交易端的频繁挂撤单，撤单指令的百分比过大而受到限制。”在8月5日的一次会议中，张志峰指出，盈峰资本主要做纯阿尔法策略，在股票市场现货做多，股指期货做空；而并非做套利策略。产品并不是主要靠交易端的频繁交易来盈利，超额收益主要来自选股和构造组合。

　　若非这次核查风暴，像张志峰这样的量化基金经理大部分时间是比较清闲的。相比传统的股票投资，量化投资不需要基金经理时刻盯盘。通过收集历史数据进行深度研究、并结合自身多年的交易经验建立起来量化模型，代替了人工的选股和择时。

　　这是一种门槛较高的投资方式。站在量化基金背后的团队基本上是数学、统计和计算机背景的高材生。张志峰便是同时拥有斯坦福大学数学系博士后、纽约大学柯朗数学研究所数学博士学位。有业内人士指出，中国经济腾飞带动了海外金融人才的回流，一定程度上也推进了量化投资在国内的发展，如十年老牌量化私募申毅投资的投研团队便是均来自高盛集团。

　　然而，高大上的量化在中国私募中历来是不惹人注意的小众群体，以致于当量化基金规模突然上升时，市场有点没反应过来。

　　最近证监会相关派出机构、沪深交易所对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查。7月31日，沪深交易所根据《交易规则》，对频繁申报或频繁撤销申报、涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。

　　监管有意更加严格地监控程序单对于市场的冲击和影响，开始对股票高频交易的频繁报/撤单进行监控，给其他做量化交易的私募机构敲响了警钟。尽管受最大影响的是从事高频交易策略的机构，但是使用其他策略的量化基金如惊弓之鸟般也应声做了调整。

　　降低调仓频率

　　按照交易所的限制，盈峰资本的相关账户至10月30日之前不能交易。张志峰透露，在受到限制之前，产品仓位已经降至1成。“这对于具体的投资不会是一个大的影响。本周一（8月3日）的估值约为1.26。”目前盈峰资本已经将资金由证券账户转至托管行，下一步打算跟客户沟通后投向货币基金，之后看产品的赎回情况进行操作。

　　量化交易在中国刚刚兴起不久，有业内人士指出，管理层在这方面也需要监管经验的累积。盈峰资本内部人士指出，近期需要监管层梳理清楚产品运作机制，盈峰资本也会与监管层积极沟通，尝试是否能够提前使产品正常运作。但目前还处在努力阶段，无法确切预测时间。

　　此时，机构、银行理财资金在避险需求的驱使下，正在大量流向量化对冲基金。谁都不想错过发展机遇，成为下一个被限制交易的盈峰资本。

　　连在量化中表现得较为激进的富善资本也有所调整。经济观察报了解到，量化收益排名靠前的富善资本已通过采用低频的因子和策略，降低调仓频率，调仓频率已从原来的每日过渡到每周。

　　他们谨慎地考虑着，如何在进行程序化交易的同时，尽量减少对市场的波动影响。参考中金所指导意见，要求期指一次报单不超过5手。富善资本目前已将开/平仓过程中期指的报单手数严格限制为以4手为单位，对应股票市值约为500万。富善资本内部人士指出，若简单换算到持仓的200-300只股票上，平均每只股票一次的冲击都在3万以内。“这对于高流动性的股票而言几乎是没有影响的。”与此同时，富善资本严格收紧股票池，偏向高流动的股票。

　　并不是每家私募都如同富善那般谨慎。不少中低频交易风格的私募认为，此次监管对他们并无太大影响，且未做调整。更何况，并不是所有的量化对冲都会运用到程序化交易。真正需要调整的高频交易机构在整个量化对冲基金中占比不大。

　　据格上理财统计，阳光私募量化对冲基金目前管理总资产规模超过1000亿元，占行业总管理规模约8.3%。其中，采用阿尔法和套利策略的阳光私募公司近100家，公开运行产品总数约950只，总资产规模900多亿元。可见，高频策略的资产比重并不大。

　　阿尔法策略属于中低频交易，无需像高频那样在微秒之间达成交易。以系数阿尔法策略为例，基本上是每个月换一次股票。他们交易时，也确保没有大量撤单。对于较为敏感的期指，系数内部人士称，“期指对冲部分可以不同，每月展期一次，最长也可一年，不是高频交易。”在对冲交易的前一天，系数都会与期货公司一起与中金所沟通第二天的股指期货对冲量。当天交易后，再向交易所报告股票及股指期货匹配情况，确保合规。

　　监管风暴

　　这次核查风暴来得有些微妙。中金所7月初公告称，以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的50%以上，对股指期货市场运行带来了一定的影响。

　　程序化交易上升的背后，是稳定的收益。截至2015年6月30日，根据融智评级研究中心统计，市场上大部分的私募期货基金采用的都是系统化趋势和主观趋势策略，这两种策略的业绩表现比较优秀。其中系统化趋势策略业绩前十名标准差为17.28，主观趋势策略业绩前十名标准差为21.81，从两者对比可以发现，主观趋势策略波动较大，而系统化策略整体比较稳定，所以目前开发程序化策略的人越来越多。

　　一些程序化交易对交易的速度要求并不低。经济观察报接触到的一个华南期货私募，为了增加程序化交易的速度，委托第三方将服务器放置到距离上交所较近的地方。此外，该人士还专门请第三方机构特制了运行速度更快的计算机。“期货价格瞬息万变。速度慢的话，交易就会出现滑点。而一个滑点，有时候就是盈利和亏损之间。”上述人士透露。

　　事实上，上述期货私募的策略是趋势交易，并非高频交易。记者了解到，本次监管主要针对高频交易。然而，国内私募大部分使用的是阿尔法和CTA等中低频策略。

　　深圳道朴资本董事长王红欣告诉经济观察报，高频策略的运作资金规模不大，对于资管规模的扩大有局限性，并非是主流策略。格上理财研究员刘豫告诉经济观察报，高频收益容易上去，但是规模要小，需要控制在1000万以内。

　　所谓高频交易是指交易者利用硬件设备和交易程序的优势，快速获取、处理交易指令信息并生成和发送交易指令，在短时间内多次买入卖出，以获得利润。

　　为了打击股指期货高频交易，降低股指期货投机，中金所在7月31日出台交易新规，自2015年8月3日起，将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分。沪上一位私募人士指出，通过提高高频交易的交易成本，从而影响策略的获利能力，达到降低投机的目的。

　　原博时基金量化投资总监王红欣认为，一个健康稳定的资本市场需要有多种策略存在。“高频在正常环境是有利于市场，提供流动性。但是极端市场，需要政府进行引导。”他进一步指出，凭借对IT技术的投入，高频得以在交易环节以速度致胜插队“交易”。 如果高频做得太多，会造成市场不公平。另外，如果高频下单和撤单量很多，会形成视觉效果，增加市场压力。

　　对于包括量化人士在内的投资者来说，他们需要的是一个稳定的市场环境。“证监会搞完股指期货搞程序化交易，量化对冲被影响很大。”北京一家私募基金副总裁抱怨。他指出，在没有明确的制度出台之前，只有拼胆量冒险和退一步观望两种选择。“期待明确的法规制度早点出台，画出红线。”

　　北京一家量化对冲基金，在熊市的2013年和2014年上半年，凭借市场中性策略，保持了接近百分之二十的收益，不过在牛市启动之后，相对稳定的中性策略丧失机会，在2014年全年，平均收益不到10%。在2015年上半年，大盘节节向高时策略没有什么起色，相对稳健的中性策略风格错失一个个大牛股，本来寄希望在上证50和中证500，尤其是中证500期货推出之后做对冲，但是在接下来的下跌中又被中金所所限制，开始削减仓位，重新考虑市场策略，此后随着国家队救市，感觉制度的不稳定性难以让策略发挥作用，转而轻仓观望，目前已经空仓 。

　　险资背景的国道资产投资总监陈如胜认为，这次监管干预看起来有非市场化色彩，但在一个非专业投资者占主流的市场、在需要资本市场深化改革的大背景下，这样的救市监管也能理解。国内量化程序化交易虽然经过最近几年发展有一定规模，但毕竟投资技术还不是非常稳定成熟。面对逐步开放、衍生品不断增多的市场，未来肯定还会出现一些“异常”的新问题。

　　机遇与挑战

　　去年私募基金牌照的发放以及新“国九条”明确提出培育私募市场等利好政策，让私募行业的地位得到前所未有的提升。而从去年12月开始的牛市行情更是主推了私募的扩大。截至今年7月底，基金业协会已登记私募管理人16604家，超过100亿以上的有70家，50亿到100亿之间的有77家，扩张速度迅猛。

　　国道资本投资总监陈如胜真切地感受到身边的量化基金在这几年的扩大。而数据也显示，2014年，国内大概有300只左右的量化投资产品，是2013年的3倍。几乎所有的公私募、大型券商、期货公司、信托公司、银行等都开始发行产品量化对冲产品。

　　在这次量化大潮中，王红欣最近刚离开博时基金，创立量化对冲基金道朴资本。尽管目前市场处于震荡期，王红欣却认为此时更是做量化的最好时机。王红欣注意到，股市大跌后，量化产品的抗跌性反而引起投资者注意。另一方面眼下市场的复杂导致交易模型的操作难度更大。而这正是一个优秀的量化基金经理展露手脚的大好机会。“交易工具需要调整，大的环境变化要跟上。”王红欣表示，中国股票市场风格变化快，模型本身需要有较强的自适应能力，变化要快。此外，在交易中需注意，价值投资在中国市场是体现在阶段性和事件性。在此基础上，考虑到中国政策对股市的影响，基金经理在风控环节，需要根据政策变化适量做引导。

　　随着参与人员的增大，程序化交易同质性也日趋严重。毕竟，量化模型更多的是从历史数据中挖据规律，存在一个数据过度拟合的问题。此前几位从海外对冲基金回国创业的量化人士曾告诉记者，看中中国量化刚兴起这个时机，国外很多已过时的策略在中国还能发挥作用，因此发展的空间和前景都比较大。如今，随着采用程序化交易的私募基金越来越多，他们眼中的发展空间可能被挤压得更快。有市场人士指出，随着量化投资规模的上升，其策略的生命周期越来越短，交易的滑点越来越大，在股指期货上面的表现尤其明显，这些策略很容易达到程序化交易的管理瓶颈。“每个模型一般都有最佳容量。”陈如胜指出。

　　多位市场人士一致认为，监管可能会对程序化为主的量化交易有更细致的监管。沪上私募人士指出，市场环境的改变，对于量化策略的IT实力、交易下单算法、风险控制、以及硬件环境提出了更高的要求。“如果IT技术尚不成熟，下单算法设计不周，导致频繁报/撤单，将可能受到监控处罚。”前述人士指出，IT实力无法跟上的团队将会面临成本提高，更频繁地被交易所处罚乃至无法交易等情况。

　　不过，如何保证制度稳定性也是监管层需要权衡的因素。交易制度的不稳定性无法让策略发挥作用，这可能会导致某些交易主体淡出市场，而这并非监管的目的。