种业景气度底部反转在即

从行业基本面来看，2015 年种业继续去库存，景气逐步向好。全国杂交水稻制种量继续下降。15 年全国杂交水稻制种面积约140 万亩，与去年实际制种面积持平。预计制种量2.12 亿公斤，同比下降7.83%，可供种量约3.37 亿公斤，同比下降19.29%，预期期末库存水平将降至约1.1 亿公斤，同比减少0.15 亿公斤，约12%，市场压力有所减轻。

2015 年,我国玉米种子有望谷底回升。经过两年的制种面积下降，2015 年全国杂交玉米计划制种面积342 万亩，比去年实际制种面积294 万亩增加48 万亩，增长16%。预计明年玉米用种面积依然会有所增加，用种量11.6-12 亿公斤，预期期末库存水平将降至约8 亿公斤，玉米种子市场底部回升态势明确。种子的保质期在2-3 年，即行业能够承受库存两年的增长。这导致我国种子价格在此前呈现出4-5年的景气轮回周期。

我国种业并购整合大幕拉开

1）种子行业进入政策密集调整期

2002 年种子法的颁布标志着我国种业开始进入市场化探索阶段。随着政府对种业重视程度的提高，当前行业进入市场化改革的深化阶段。政策的调整方向是改革科研体制等前期改革未涉及的领域，建立商业化育种体系，提高行业门槛。从政策层面鼓励及推进种企企业通过兼并收购做大做强。

2）行业竞争进入白热化阶段，缺乏核心竞争优势的种子企业将被逐渐淘汰

2014 年，我国种子市场规模约800 亿，为世界第二大种子市场。从种粮比以及种子费用占生产成本的比重中可以看出来，种子行业还有较大的市场空间。但受限于耕地面积以及商品化率的逐渐完成，量增基本到顶，未来增长主要依靠价格提升。在种业面临短期增长瓶颈的时期，市场进入分化阶段，竞争日趋白热化。缺乏品种优势核心竞争力的种子企业将逐渐被淘汰。同质化对比中美两国种业历史，当前我国进入种业并购高峰期。国内偏低的市场集中度，也为并购创造了条件

3）行业进入兼并收购高峰期

从国际经验上来看，兼并收购是种业发展的必经之路。随着育种技术的进步，种子的科技含量在提升，研发投入也在增加，这也就导致了国际上两次种业并购浪潮。

将国际种业的发展历程和中国种业相对比，可以看出来， 1）种企企业数量多，方向的生物科技公司和研究机构大量出现(SMEs)，并逐步被种企并购（国内的表现为公益性研究所“事企脱钩”）；2）种子行业平均利润较高，市场前景广阔；3）市场监管趋严，种子行业准入门槛提高； 4）作物但是体量都不大，行业集中度不高；目前中国正类似于美国60-80 年代时候的情况。表现为：而国内种子市场偏低的市场集中度，也为行业并购提供了可能。从国际对比上看，世界前20 强种企的市场份额为73%，但国内仅有25%，远低于世界平均水平。2014 年，国内前20 强的杂交玉米和杂交水稻种子的市场集中度分别仅为25%和36%。

“资本+并购+国际化”是成为种业巨头的三要素

研发能力是种业企业的核心竞争力。在此基础之上，孟山都、杜邦先锋、先正达等成长为国际种业巨头的过程中有三大共性：一是依附于资本实力雄厚的农化或医药集团存在。二是在资本支撑下通过持续并购迅速做大。三是通过走向国际化打破成长瓶颈。出现这种情况的逻辑在于：种子品种研发的不确定性以及农业生产的地域性。

投资建议

种业处于行业变革期，优选龙头，首推隆平高科。当前阶段，不论是政策导向还是市场竞争环境，均有利于种业龙头企业做大做强。在此背景下，优选研发实力雄厚，产品体系完整的种业龙头企业，如隆平高科、登海种业。考虑到中信入住之后，进一步夯实了隆平的发展基础，按照公司发展战略，预计今后在产业资源整合、产品国际化方面有望实现加速，我们建议投资者重点关注隆平高科。公司是国内最有可能成长为国际种业巨头的企业，当前隆平高科仅250 亿市值，而对标企业如国际种业巨头孟山都市值近3000 亿元、先正达均2500 亿元。隆平高科的市值成长空间巨大。种业作为农业的核心基础产业，而中国作为全球第二大种业市场，国家培育世界级的本土种业龙头态度明确。我们认为成为国家队之后的隆平高科将在政策扶持力度、资本优势、产业布局等方面远远领先国内竞争对手，且未来两年产业整合步伐、国际化战略将加速落地。从内涵式业绩增长来看，我们预计 2015-2017 年净利润分别为5.19 亿、6.87 亿、9.06 亿元，同比增长40.4%、32.6%、33.3%，对应EPS 0.52、0.69、0.91元。维持评级”买入-A”，12 个月目标价40 元。