人为炒作导致走势假相

　　问：当你在研究市场价格定势时，是否会因为这种走势似曾相识，而且根据以往经验显示，这种定势通常是市场行情上涨的前兆进场交易?我的假定是，即使没有基本面的因素支持也是如此。

　　答：有时候会这么做。不过我必须补充，只有经验丰富，见．多识广，而且不会受到突如其来或无法了解价格变动震惊的交易员，才能够作出如此大胆的行动。

　　问：你通常是否都在价格向上突破时采取这类行动？

　　答：是的。

　　问：可是市场价格向上突破往往都只是假相而已。

　　答：价格密集盘整之后的突破，通常是值得冒险的交易机会。

　　问：假设市场价格是因为受当天华尔街日报一则报导的影响而向上突破，是否也能算是值得冒险的交易机会。

　　答：你所举的例子与我所说伪关连性并不大。如果说玉米价格已经密集盘整了一段时间，而它因为华尔街日报报导玉米市场可能供货短而向上突披，这种价格上扬的局面通常不会维持太久。但是如果大家都认为玉米价格没有上涨的原因，而玉米价格却向上突破，造成玉米价格上扬的这种力量就可能相当大。

　　问：你是说市场价格向上突破的原因越难让人理解，后市就越好?

　　答：我的确如此认为。当市场价格走势是投机人士炒作的产物时走势型态通常只是一种假相。当市场价格走势不受投机人士青睐时，技术突破性就越有意义。

　　问：目前市场人士大量使用电脑的走势追踪系统来从事交易。这种情况是不是会导致市场价格技术性假突破显著增加？

　　答：我认为如此。目前市场上有数十亿美元的资金是根据技术分析采决定进出的。这类系统大都使用如移动平均值等简单的数据来进行交易，然而这种方式会制造许多市场假相。其实，我也设计了一套类似的技术分析系统来了解其作用。如果市场行情受到以技术分析系统进出数十亿美元的影响，其意义绝对不会比苏联大笔买进的意义更重大。

　　设定停损点减少亏损

　　问：如果你是在市场行倩密集盘整后向上突破时才进场，然而市场行情又告疲软，或是价格又跌回到盘整的价格区。你怎么知道该在何时出场?你怎么区分市场行情是暂时回档，还是进入长期疲软不振的阶段?

　　答：每当我进场时，总会预先设定停损价格。这是唯一可以使我安心睡觉的方法。这也就是说，在进场之前，我就已经知道自己该在什么时候出场，不过我总是把停损点设在技术性关卡以外的价位。

　　问：是否其他人设定的停损价位与你相同?

　　答：我从来没考虑过这一点。我总是避免将停损点设在市场行情可能轻易达到的价位。如果你分析正确，市场行情绝不可能会回档到停损价位。有时候在设定停损点时，我根本就会认为市场行情难以轻易达到这个水准。

　　问：你依靠什么来断定自己交易失败?设定停损点可以减少亏损，不过如果你深信这笔交易的基本面看好，我想你一定不会就此罢休。假设你的基本分析结果其实与市场大势背道而驰，你要到什么时候才会放弃这笔交易?

　　答：首先，亏损会提醒我要减量经营。其次，就如你所说，就算我认为我的基本分折正确，但技术面也会提醒我应该三思而后行。比如说我看坏美元行情，但是美元汇价却突破某个中期技术性关卡，在这种情况下，我会重新考虑自己对市场的看法。

　　问：你前面曾经提过，你自己也设计过一套技术分析系统，用以追踪类似系统从事进出数十亿美元的动向。你会使用这套系统从事交易吗?

　　答：会的。根据技术分析系统进出的资金大约只占我基金总额的5％。

　　问：难道这就是你对技术分析系统的信心吗？

　　答：总体而言，我的技术分析系统可以替我赚钱，但是基于风险管理与市场波动等因素，我只用少量的资金根据这套系统进出。

　　问：你认为是否可能发展出一套可以和杰出交易员媲美的电脑交易系统?

　　答：我认为不可能，因为这套系统必须具有高度的学习功能。电脑只有在资讯条理清晰、层次分明以及有前例可循的情况下，才能“学习”。

　　例如用于医学诊断的专家系统所以能够开发成功，是因为资讯的条理分明。可是开发交易专家系统的最大问题，就是交易与投资的游戏规则变幻莫测。我曾经和一些电脑专家合作，试图发展一套交易专家系统，最后我们一致认为发展这套系统并不适宜，因为资讯不仅多样化，而且也经常在改变。

　　问：是不是由于目前的交易规模远大于从前，因此你现在从事交易也比以前艰难?

　　答：现在能够提供充分流动性的市场越来越少。　　

　　资金管理是重要课题

　　问：你现在管理的资金是多少？

　　答：在6亿5000万美元以上。

　　问：我想其中有一半以上都是靠资本值而业的吧？

　　答：是的，我去年获利就有3亿美元左右。

　　问：交易亏损会对你造成困扰吗?

　　答：目前唯一令我烦心的就是资金管理不善。从事交易常常会遭遇相当大的亏损，不过只要交易方式稳当，我就不担心。像早期我回补十一月份黄豆的那种事才会令我害怕。不过我从那次经验中学到了控制风险的技术。我现在每天都在进出，亏损是很正常的事。

　　问：在你交易生涯中，可有不如意的时候？

　　答：有的。我在1981年亏损约16％。

　　问：这是因为你自己的错误，还是应该归咎于市场本身?

　　答：两者都有。当时的商品市场是我从事交易以来遭遇到的第一个大空头市场。空头市场与多头市场有许多相异之处。

　　问：这是否因为市场经常属于多头，而使你掉以轻心?

　　答：不是。空头市场的最大特色，是在行情大幅下跌后又告反弹。我总是出场太晚，要不就是在反弹时进场太晚而以停损出场。

　　问：你在那一年，还犯了什么错误?

　　答：资金管理太差，相关交易也做得太多。

　　问：你的信心在那一年是否为之动摇?你是否因此而暂时收手?

　　答：我后来暂时收手，设计了许多风险管理系统。我很注意我持有部位的相关性。从那时候开始，我每天都会评估我持有部位的市场风险。

　　外汇期货市场限制多

　　间：你从事的外汇交易是银行间的市场交易还是期货市场的交易?

　　答：我只在银行间市场从事外汇交易，除非我想利用国际货币市场(IMM)从事套汇交易。 IMM是芝加哥商品交易所(CME)的附属机构，同时也是全球最重要的外汇期货交易所。银行间市场的流动性比较高，交易费用比较便宜，同时它也是一个24小时的市场。这一点对我非常重要，因为我是一天24小时都在从事交易。

　　问：在你的交易中，外汇交易占多少比例?

　　答：平均来说，大约有50％到60％的收益是来自外汇交易。

　　问：我想你交易的外币种类应该超过国际货币市场所提供的五种外币吧?

　　答：只要是流动性高的外币我都交易。事实上，几乎所有欧洲货币(包括斯堪地纳维亚半岛国家)，所有主要亚洲国家货币和中东国家货币都是我交易的对象。另外，交叉交易(Cross)可能是我最重要的交易方式，而这种方式在国际货币市场根本不能使用，因为合约金额是固定的。(交叉交易涉及两种外币，例如买进英磅，并卖出以美元计价等额的西德马克。)

　　问：但是你可以根据两种不同货币合约金额的大小调整买进及卖出的合约数？

　　答：的确，但是在银行间外汇市场更容易做到。

　　问：我想你从事交叉交易，都是以美元为计价单位吧?

　　答：没错。你只要说：买进一亿美元西德马克，卖出一亿美元日圆就行了。在银行外汇市场，美元是国际通用的计价单位。

　　问：如果突发状况发生或美国公布的经济数字与预期差距太大，使外汇市场价格剧烈展荡，银行间外汇市场的价格波动会比外汇期货市场小，还是套利人士会让这两个市场保持紧密的关连性？

　　答：套利人士在这两个市场从事套利交易，会使这两个市场持相当的关连性。

　　问：银行间外汇市场对突发事件的反应是否比较不极端?

　　答：是的，因为外汇期货市场经常会发生场内交易员停损出场的情况。这时候只有靠套利人士进场来维持市场的稳定。

　　问：为什么外汇期货市场无法在外汇交易上扮演重要角色？

　　答：外汇期货市场不是一个有效率的市场。运用外汇期货市场从事对冲交易(hedging)经常会受到合约到期日及金额的限制，但银行间外汇市场就不会如此，一切都可以根据自己的需要和银行。

　　问：那么外汇期货市场就无法和银行间外汇市场竞争了，是吗?

　　答：是的。

　　难忘的“黑色星期五”　　

　　问：请你谈一谈你的基本分析法，你如何判断市场的合理价位?

　　答：我假设当天的市场价格就是合理的价位，而我只研判那些因素发生会导致价格波动。高明的交易员应该能够提出各种变化的假定。我会在心中绘出全球可能发生的状况，然后等待事态的演变予以证实。当然，这些假设状况最后大都不可能实现，但你会突然发现其中之一与现实世界相仿，这也就是现实世界印证了某个假设。

　　举例来说，在著名的“黑色星期五”全球股市大风暴爆发当天，我严重失眠，我也确信当晚失眠的交易员绝对不止我一位。接下来的一周，我一再假设本周可能发生的事以及这些事对美元的影响。我试着从各种角度提出假设，其中之一是全球金融市场会完全陷于慌乱当中。 在这种情况下，美元将会成为维护全球金融秩序的避风港。这也就是说美元将会因此大幅上扬。后来果然不出我所料，在那一周的周二，全球各地的资金的确从其他市场抽出转投入美元而使美元剧扬。在往后的三天’，美元行情持续扬升，直到周末才开始回跌。到这时候，我开始明白我的假设已经获得证实，而我也相信，美国为维护本身的利益，例如防止贸易逆差扩大，势必会进场干预美元打压行情。

　　问：你到周五才明白你的假设获得证实，在这时候才采取行动，是不是太晚了?

　　答：是的。那个周末我真是度日如年，因为我知道美元在下周一末盘就可能会重挫。我一直在等美国当地时间周日晚间远东汇市的开盘。

　　问：你有许多外汇交易都是在美国以外地区进行吗?

　　答：是的，第一，我不论到哪里都会携带全球汇市行情显示器。第二，我有一位助理24小时全天候值勤。

　　问：你是不是要求你的助理在汇市行情发生重大变化等立即通知你?

　　答：没错。首先，我们会订定行情当天可能波动的范围，如果行情超出这个水准，我的助理就会立刻通知我。

　　问：你是否常常会在半夜接到助理的电话？

　　答：我常和一位助理交易员开玩笑，说一年只准他吵醒我两次。不过这种情况并不常发生，而且也没有必要。我家里装有汇市行情显示器，因此我随时都可掌握汇市的变动。此外，助理交易员的主要工作之一，就是半夜起来接电话。有时候他会在一个晚上被电话吵醒4到5次。

　　问：你是说你把晚间的交易授权给助理交易员来作?

　　答：我们至少每周作一次类似的沙盘推演，假设各种可能发生的情况以及应对之策。

　　问：这么说，你的助理知道应该怎么做，比如说某种外币跌到135。

　　答：是的，他知道该买进还是该卖出，这些交易决策其实事先就已经安排好了。不过如果是重大突发状况，例如某国总理辞职或是某国政府将其货币贬值，助理还是会立刻通知我的。

　　研判交易控制风险

　　问：你曾经提到控制风险的重要性，以及对所持有部位应具有信心的必要性。你认为每笔交易所应承担的风险有多少?

　　答：首先，我会尽量把每笔交易的风险控制在投资组合价值的1％以下。其次，我会研判每笔交易的相关性。进一步降低风险。我每天都会作电脑分析，并了解持有部位的相关性。随着经验的累积，我了解在持有部位相关性方面所犯的错误，可能会引起重大的交易危机。假如你持有八项相关性极高的部位，这无异于从事一笔规模与风险为原来人倍大的交易。

　　问：这是不是说，假如你同时看好西德马克和瑞士法郎，你就会从中选择一种自己比较喜欢的币别，以后长期做多?

　　答：一点也没错。

　　问：西德马克和日圆交叉汇率的变动速度会低于单一币别汇价的波动吗?

　　答：这也不尽然，例如最近英镑兑马克的交叉汇率一度在2.96与3.00之间波动，而一个月前才突破3.00的水准。可是它在突破前，由于英国央行的干预，曾有20次进攻3.00关卡而失败的纪录。后来英国央行终于弃守，而交叉汇率冲上3.01时，根本就没有成交。事实上，直到交叉汇率涨到3.0350时才有成交纪录，因此英磅兑马克交叉汇率等于是足足上涨1％，才有交易。

　　问：这对银行间市场来说，是不是相当反常的情况?

　　答：是的，这意味每个人都在观察3.00的价位。当大家了解英国央行不会再度干预时，就没有人愿意卖出英镑。

　　问：你认为交叉汇率所能提供的交易机会优于单纯的美元交易吗?

　　答：是的，因为很少人会注意到交叉汇率。越少人注意，交易的机会就越好。

　　问：你的交易风格包含了基本分析和技术分析，假使我告诉你，柯凡纳，我们要把你关在房间里，你只能从基本面的市场资讯与技术面的统计图表中选择一项来从事交易，你会选择哪一项?

　　答：这等于是要求医生只用诊断或体检表为病人治病。事实上；两者都有需要。不过，如果一定要选择其一，我认为基本面的资讯比较重要。在1970年代，光靠技术分析就可以赚钱，不过当时市场上并不没有充斥所谓技术性假突破现象。然而今天，几乎每个投资入都是技术分析专家，而且也许出现许多技术性交易系统。我认为这种转变使得偏重技术面的交易员难以从事交易。

　　问：让我们把话题转到股市，你认为股市与其他金融市场在本质上有何不同?

　　答：股市走势经常出现短期反弹或回档。行情上涨后总会下跌。然而商品市场走势则是根据实质商品的供需来决定。如果市场上供应短缺，价格一定会呈现持续上扬的走势。

　　问：如果股价指数期货的波动比较剧烈，是否仍然可以运用技术分析来操作？

　　答：或许可以。通常较长期的操作方式往往可以捕捉到股市上扬伪大波段，只是停损价格的范围要设得大一点。

　　问：为了避免短期回档，你必然着眼于捕捉长期走势吗?

　　答：在股市我比一般交易员更能持长，甚至在大幅回档时也尽力不出场。

　　问：有人把1987年10月全球股市风暴归咎于电脑程式交易，你的看法呢?

　　答：我认为那次股市崩盘牵涉到两个因素，一个是股市行情已经涨过头,因此难以承受利率调升以及其他基本面因素所引用发的压力。另一个则是退休基金运用，所谓投资组合保险的操作方式大量杀出持股，而引发卖压。

　　没有天生的超级交易员

　　问：成为一个超级交易员，是否要靠天份?

　　答：就某方面来说，是的。因为毕竟不是每一个人都能成为超级交易员。

　　问：要做一个成功的交易员，天分与努力孰轻孰重?

　　答：假如你不努力，你绝对不可能成为成功的交易员。

　　问：有没有交易员可以凭直觉而获致成功?

　　答：光靠直觉最多也只能维持短暂的好光景。我听说过许多成功来得快去得也快的交易故事。市场上常常会有如某人猜中砂糖价格会上涨到40美分，或各月份铜期货价差会扩增的事情发生。例如我就听说有一位交易员去年因为猜中各月份铜期货价差会大幅扩增，而赚了2700万美元，可是他后来又全赔光了。

　　问：你对新进的交易员有什么建议?

　　答：我要强调，必须先学会如何控制风险。其次，少量经营是我第二个建议。不论你认为你所持有的部位应该有多大，都应该再减少一半。根据我的经验，新手的野心都太大，往往会持有应持有部位的三到五倍，结果导致每笔原来只应担负1％到2％风险的交易，却须承担5％到10％的风险。

　　问：除了交易过量之外，新进交易员最常犯的错误还有哪些呢?

　　答：把市场拟人化。市场并不具有人格，它决不在意你是否赚钱。假如有一位交易员常说：“我希望市场如何、如何……。”这就无异于凭自己的喜好进出市场，终将自毁前程，因为他显然已放弃了对市场的警觉性。

　　进场前先决定出场时机

　　我经由这次访问，对于的柯凡纳的分析能力佩服得五体投地。直到现在,我都想不通，他是如何腾出时间分析各国错综复杂的经济情势，更遑论将这些分析整合成一幅完整的图书。很显然地，柯凡纳高明的基本与技术分析技术，绝非一般的交易员所能望其项背。不过柯凡纳似有一些交易方法是一般交易员学得会的。柯凡纳把风险管理列为交易成功的第一要件，他本人总是在买进前就先决定出场的时机。同时，他也强调，应该以整个投资组合来评估风险，而不是根据个别的交易来评估。这个观念对于具有高度相关性的交易尤其重要。

　　在对柯凡纳的访问中，令我印象最深刻的，乃是他设定停损的方式。他说：“我总是避免所设的价位能让市场行情轻易达到……。”凭藉如此的方式，柯凡纳尽可能地减少被迫出场的机会，而且也能有足够的时间等待市场行情反弹。这种方式的后精髓是：如果市场行情真的达到停损点，这显然表示这笔交易犯了错误。由此可知，设定停损价格应不只是表示每笔交易应该承担亏损的最大金额。

　　柯凡纳最糟糕的一笔交易是肇因于过份冲动。根据我个人的经验，从事交易最具有破坏力的错误，就是过份冲动(请不要与直觉混为一谈)。任何人从事交易都应根据既定的策略方向前进，千万不要因为一时冲动而仓促改变策赂。例如因朋友的推荐而买进一笔未经计划的期货合约，或只因为市场行情一时不振，而在价格尚未预先设定的停损点之前就匆促出清所持有资产的部位。

　　最后，柯凡纳认为，一个成功的交易员应该具有坚毅、独立、自我主张的个性。他并且也强调，承认与接受失败是成为一个成功的交易员的必经过程。