A股六月末七月初心惊动魄的“股灾”已经过去一个月了，在国家强力救市政策的支持下，迅速扭转流动性危机，市场信心得到了一定程度的恢复，指数进入到一个剧烈震荡的区间。

投资者们在经历了极度的悲观恐慌心理之后，颇有“劫后余生”之感，很多人品尝了短期反弹的甜头，但是更多人仍在为深度套牢而苦恼，甚至陷入对仓位和个股的选择进退失据的焦虑情绪之中。在一个看似扑朔迷离的市场走势中，我们有必要从价值投资的角度出发，充分审视当前的A股市场，为将来的投资决策树立大的格局观。

“震“后市场信心重建，短期波动加大

价值投资的本质是挖掘市场定价错误的投资机会，当市场价格低于公司价值时，买入股票，当市场价格高于公司价值时，卖出股票。公司价值是在公司持续经营前提下，未来长期净利润预期的折现，股票价格长期主要取决于公司价值，但不是同一个事物，而是围绕公司价值不断上下波动，短期波动的主要因素是投资者情绪，即估值的概念。盈利是客观的，估值是主观的，前者由企业经营基本面决定，后者由股票市场的交易群体的心理因素决定。

一个月前的“股灾”和之后的市场反弹、剧烈震荡的原因是什么?是市场快速去杠杆的过程中，市场风险偏好急剧下降，造成恐慌之下的流动性枯竭，市场机制短暂地失灵。在政府坚决果断地出手救市之下，迅速扭转了市场偏好，恢复了流动性，重建了市场机制，无论是价值投资者还是短线投机者，都重新开始买入股票，并根据自己的投资逻辑来进行买卖交易。

由于当前市场信心尚未充分恢复，投资者因“股灾”中股票连续暴跌的痛苦记忆带来的心理阴影仍未去除，对利空消息的反应更为敏感，稍有市场消息面的风吹草动便抛售手中的股票，甚至对第二天手中持股的价格的表现完全没有信心，持股时间比牛市的时候要短很多，交易频率大大提高，以至于很多机构投资者最近都开始研究起技术分析，以图判断股市超短期的走势来决策加仓减仓，精力大多数放在预测市场波动中，而不是放在对宏观经济和产业发展趋势的研究上，某种意义上将自己的投资组合管理置于一种押大小的赌博心态中，最终效果难免差强人意。股市指数是众多微观个股价格的总体反映，近期指数的剧烈波动是全市场投资者这种疑虑重重、五心不定的心理投射，因此最近经常会发生股指尾盘大幅下跌的情况，投资者们戏称这种现象为“230调整”，即下午收盘前半小时突然开始的下跌。

忽略短期干扰，坚定买入优质公司

短期需要悲观吗?笔者认为完全没有必要。

从价值投资的角度来看，很多估值合理、业绩增长确定的优质股票，价格风险已经充分释放，甚至低于上证指数3000点时候的水平。

从行为金融学的角度来看，由于救市政策的出台，能够导致市场大幅下跌的主要做空动能不大，大股东减持、证券公司自营资金和保险资金减持、“国家队”救市资金短期可能卖出股票等潜在大资金空头力量已经被行政限制住，而做多力量如证金公司、证券保险资金只买不卖和上市公司大股东和董监高增持，在逐渐壮大。

从近期观察市场日内波动的情况来看，每当出现大幅非理性下跌的时候，“国家队”总会毫不犹豫地出手托底，坚决防止流动性危机重演。国家救市的指导思想非常明确，救流动性，而不是救指数，股价和市场估值水平最终仍由市场自行寻找。

国金证券策略分析师李立峰和郭彬在8月5日发表的一篇关于股权质押观察的研究报告中分析，如果上证指数短期跌破3300-3600点的区间，股权质押存量的在押市值约3万亿元将会出现较大的恶性下跌风险，这是上市公司大股东所不愿意见到的。因此在目前这个市场点位，维稳力量的决心是很强的。最近市场剧烈波动的现象，是全市场投资者短线心态、互为博弈的结果。

基于很多股票短期价值底部出现、做多力量决心增强的判断，我们对短期市场的表现并不悲观，坚决买入并持有优质股票，不被市场短期波动的现象困扰，完全能够获得良好的的绝对回报和更高的超额回报。

以笔者管理的一个股票多头组合为例，7月10日建仓，截至8月6日收益13%，如果与沪深300指数对冲，考虑了基差贴水因素，超额收益超过15%。组合配置中选取一些基本面良好、估值合理的优质个股，期间换手率仅20%，全程满仓。在管理这个组合的时候心态非常放松，原因就是判断并坚信市场短期底部出现，不会重演流动性危机，优质个股的价格短期存在不错的上涨空间。

“单边上涨市“已经结束

长期走势如何判断?乐观者认为大牛市远未结束，悲观者认为市场会一路下跌，回到本轮牛市的起点。我们先不着急解答这个问题，还是用价值投资的分析框架来回顾和研究一下本轮牛市的历史。

2014年3月21日，沪深300指数最低点2077.76点，两市成交量不足1400亿元，此后市场没有击破这个点位，缓慢震荡上行，直到2014年11月21日央行降息，市场形成牛市的一致预期，做多热情陡升，以券商股的连续大幅上涨带头，成交量在一个月内迅速攀升至1万亿元，真正地开始了一轮牛市。与A股历史上其他牛市不同的最大特点是，杠杆资金规模迅速扩张，在本轮牛市的高点——6月9日沪深300指数最高点5380.43点的时候，两市成交量维持在两万亿以上的水平，券商两融规模达到2.2万亿元，占总市值2.8%，占流通市值3.8%。而杠杆比率1:3到1：5甚至杠杆率更高的场外配资规模，官方统计就超过了1万亿元。杠杆资金的规模暴增，在牛市中加快了上涨的速度，使得股票的整体价格远远高于公司价值，迅速吹大了泡沫，2015年6月9日上证指数平均市盈率达到24.69倍，深圳主板股票平均市盈率为41.61倍，创业板股票平均市盈率为136.94倍，创业板的整体泡沫尤为巨大，尽管创业板中多为成长前景好的新兴产业，但是这样巨大的泡沫已经难以为继。

在牛市中适度参与泡沫是理性行为，但是当泡沫巨大的时候还参与泡沫，无异于在追求刀口舔血的刺激感。当钟声敲响，舞曲停奏时，绝大多数投资者仍沉迷在舞会欢快的体验中，忘记了离门口近一点。这个钟声就是监管层清查场外配资，导致必然到来的股市去杠杆过程从杠杆率最高的资金开始，逐渐传导到杠杆率低的两融资金，这个过程和全球金融泡沫破灭史的规律并无二致。去杠杆的过程对资产价格的打击是大大超过市场所有参与者预期的，我们从美国电影《利益风暴》中能够体会到这一点。一个月后，当很多投资者灰心丧气地交还牛市以来的利润甚至部分本金时，不由得对天长叹：早知道不那么贪，见好就收就好了!”可是如果每个人都那么理性，就不会有人类经济史上反复重演的泡沫生灭轮回，这就是人性，当股市上涨的时候，贪婪使人们忘记风险，当市场下跌的时候，恐惧使人们忘记价值。

战胜贪婪和恐惧的唯一方法是坚持理性的价值投资，以冷静的头脑观察市场，眼离市场近，心离市场远。在6月初股市泡沫达到极致的时候，如同大地震前一般平静，但是有很多预警先兆被贪婪的双眼视而不见：尽管创业板和中小板在6月上旬前几乎天天在涨，但是全市场5月份大股东减持1000亿元，产业资本都认为自己的股票贵了;监管层开始清查场外配资会直接导致资金面的巨额下降，绝大多数人都忽略了;一带一路的龙头股中国中车连续大跌，互联网龙头股也出现超高换手率、涨幅停滞，牛市两个最强势的板块逻辑开始破坏;新闻中屡屡见到高中生开户炒股、家庭妇女炒股短时间赚大钱的报道;绝大多数分析师都在唱多股市和他们研究覆盖的行业，几乎没有看空的声音。当人们清醒过来，痛定思痛、总结经验，几年后下一轮牛熊再来时，仍然会重演人性的轮回。所以坚持价值投资，是必须反人性的。

以价值为准线，反“左”也要防“右”

回到上面开始提到的问题，长期股市的走势如何判断。价值投资理念认为股价由两个因素决定，一是公司盈利，二是市场情绪。读历史可以知未来，这就是为什么笔者花了很多笔墨在本轮牛市的历史回顾上。

我们回到2014年3月的牛市起点，随着2015年上市公司半年报陆续公布，我们发现，2015年二季度上市公司整体盈利保持正增长。考虑到今年二季报披露不完全，我们以截止2015年一季报为基准计算，过去一年A股上市公司的整体盈利水平增长了约8%。观察市场情绪最直观有效的指标是成交量，2014年3月份两市日平均成交量不足1400亿元。意味着如果从现在A股市场一路下跌，投资者偏好极度悲观，回到1400亿元成交的水平，市场情绪推动估值的因素完全不必考虑，仅靠公司盈利来推动股价上涨，沪深300指数的最悲观的底部价值点位在2318点。当然，上述略显简要的分析没有考虑这一年三个月以来的股市整体股本的增加，但是再融资和IPO一年三个月以来仅增加1.38万亿元，这个数量级并不影响笔者分析的逻辑正确性，模糊的正确比精确的错误更有效。如果我们考虑到实际利率不断下行，居民财富向权益类资产配置增加的大方向不变，那么A股的资金面并不会下降到我们前面分析中假设的最悲观情况。同时未来上市公司的整体盈利在中长期内难以出现负增长。因此市场的长期底部会远远高于2318点。

从A股历史上也可以看到，每一次熊市的最低指数点位都比上一次牛市的起点的指数点位要高，出现这个规律的原因很简单，过去三十年中国经济持续高速增长，上市公司整体盈利不断增长，而货币存量也在不断增长。

当然，我们必须坚决远离所谓“大牛市远未结束”的“左倾”乐观主义论调，我们必须清醒地认识到，单边上涨的牛市已经结束了。还是用价值投资的理念分析，从投资者情绪来看，成交量和两融规模已经不可能回到2015年6月份的高点，截至2015年8月6日，两融规模已经缩减到1.3万亿元，中期看规模下降趋势已经形成。从公司盈利增长预期来看，我国宏观经济正面临比较痛苦地整体去杠杆和出清旧产能的过程，加之不可逆转的长期人口结构变化，GDP增长率会在长期缓慢下行，直到经济结构调整成功。而A股市场经过多年发展，国内各行业的龙头公司多数已上市，A股真正地成为了中国经济的晴雨表，在GDP增长率下行的过程中，A股公司的整体盈利水平不可能独善其身，也必将面临增长率逐渐下行的过程。因此笔者判断未来几年A股市场的走势将在震荡中估值重心不断缓慢下移。

那我们是不是就非常悲观，彻底不参与A股投资呢?答案是否定的，我们既要远离“左倾”盲目乐观主义思维，又要防止“右倾”悲观主义情绪。

从国家管理层的角度看，新一届党和国家的领导人充分认识到中国经济的内在问题和存在的风险，坚持制度自信，以经济体制深化改革和推进简政放权来提高全要素生产率，以“一带一路”战略输出中国优势产能，并通过整党反腐，坚定全社会正取向的价值观，提高全民对国家经济社会全面健康发展的信心。同时党和政府对于危机管理的能力非常强大，从本次股市流动性危机的高效应对上可见一斑，加之改革开放30多年来积累的丰厚政治和经济资源，完全有能力应付未来的宏观经济风险，很多投资者所担忧的经济危机出现的概率非常低。

从民族性上来看，中华民族勤劳勇敢，越是在艰难时刻越迸发出团结奋进的民族精神，中华民族5000年来多灾多难，我们在贫穷和战乱的殖民地半殖民地社会中建立了社会主义共和国，走上了独立自主富强的道路，历史上这么多大的坎坷都没有打垮这个民族，我们为什么要对自己的国家、对自己民族前途的命运过分悲观呢?

坚定价值投资：我们将在未来三年中收获

回到A股市场，尽管短期为了股市稳定，管理层出台了一系列行政措施，但是这是非常时期的特殊之举，救市思想也是以发挥市场机制为主。很多自由主义观点认为政府不该救市，指责政府违背市场经济原则。笔者反问，市场经济的起源地欧美国家，哪个政府不使用看得见的手来维持市场经济正常运行?美国08年次贷危机的时候，救市动用了多少国家资源?财长保尔森在国会提案救市的时候那狼狈一幕至今深深印在我们脑海里。难道A股市场丧失流动性，甚至在7月初影响了全球投资者中国资产价格的信心，汇率也短时间承压，这样的局面是民众所乐见吗?

7月31日证监会发言人表示，中国资本市场的市场化改革的发展方向没有变，也不会变，A股的各方面制度中长期看会更加完善。作为价值投资者，我们要对A股市场的长期投资机会充满信心，坚持价值投资的最高心理前提是，我们必须是一个长期的乐观主义者。

毛泽东在《关于目前党的政策中的几个重要问题》中指出“战略上要藐视敌人，战术上要重视敌人”。机构投资者在未来A股市场坚持价值投资，这个思想非常重要。

首先从方法论上，需要把握以自上而下为主的配置思路，对于小规模资金采用自下而上精选个股的方法很好，但是不适用于大规模资金的投资组合管理。从宏观经济研究出发决定仓位和对冲头寸，再根据产业发展前景和国家经济特别是产业政策决定高配的行业，当这两步做对了，未来几年的价值投资胜率就超过了九成，最后在高配的行业中，基于深入扎实的基本面研究，精选增长确定、估值合理的优质个股。自下而上的选股思想与此思路并不矛盾，通过个股研究来管窥行业的发展前景，提高对行业配置的研究水平，大有益处。

其次从行业配置来说，既然中国经济面临去杠杆和出清旧产能的过程，必然伴随着某些产业的阵痛和新兴产业的繁荣。这是未来三年A股结构性机会大量存在的宏观经济基础。

从长期来看，有一些行业的高增长非常确定：受益于老龄化社会和医改的加速的医药行业，受益于工业技术升级的高端制造业，受益于娱乐消费增长的传媒、影视和游戏行业，受益于消费结构换代的新型消费品行业，受益于能源结构升级的电动车和核电产业，受益于全社会共同需要和国家意志推进发展的环保产业，受益于互联网发展的新型服务业，其中有大量的投资机会值得我们永葆一颗好奇心去捕捉。而在中国经济结构转型和股市重心下移过程中以及强势美元带来的大宗商品价格继续下行趋势，会有很多行业面临去产能和确定的盈利增速下行，如煤炭、有色、地产、券商、汽车等行业。

从中期来看，有一些行业能够保持利润较为稳定地增长：如受益于成本端优势和电改政策的电力行业，受益于国际原油价格下行和飞机出行人数增加的航空业，受益于拥有全球定价权的部分化工和原材料子行业，受益于猪周期上行的养殖行业，以及在国际航运大底中走出的远洋航运，盈利增长面临极大的向上弹性。

短期来看，由于IPO暂停，具有重组预期的个股价值有所提升，重组类股票的投资也值得深入研究，重组的本质是给股市注入优质资产，提高股市的整体盈利水平，重组股短期价值提升的逻辑是从劣质资产转变为优质资产带来的看涨期权价值提升。我们在A股市场做价值投资，既要把握行业和个股盈利向上的价值机会，也要把握这种由A股制度因素带来的特定另类价值机会。

资本市场是现代经济的核心，我们机构投资者努力探索符合经济转型和经济周期的投资机会，以真金白银、用脚投票，支持这些中国优秀的上市公司，这不就是秉承信托责任、发挥专业知识，践行“中国梦”的脚踏实地的行动吗?

总之，至少未来三年，A股市场将是价值投资者的天堂。对于价值投资者来说，最痛苦的时期有两种，一是泡沫疯狂的时期，如今年上半年热炒高估值的“互联网+”概念，价值投资者的组合业绩表现肯定远远逊色于高配创业板的投资组合。二是“股灾”时期，流动性丧失，市场定价机制荡然无存，优质股和垃圾股良莠不分统统暴跌。随着股市去杠杆，国家救市政策确保流动性，我们坚信前面两个时期在未来三年不会再出现，作为真正的价值投资者，投资生涯中绝大多数时间是默默地坚持信念，甚至略显孤独，但是他们的内心无比从容，因为他们沉浸在挖掘价值投资机会的乐趣中，当这种创造性劳动得到市场价格对价值的最终确认，得到市场奖赏时，他们所享受的那种巨大的心理满足感是擅长追涨杀跌的短线投机者们永远体会不到的高层次精神境界。

最后，价值投资者们应该对未来的A股市场和自己的投资业绩充满信心，我们坚定地对自己说：我们会成功，一定会成功!

(作者为博道投资合伙人，文章完成于2015年8月7日)