庞大的产能基数使得去库存之路仍显漫长

　　7月底，在环保检查、限产叠加华东地区钢材结构性短缺背景下，钢材价格快速拉涨，带动上游原料价格反弹，但这并不意味着8月黑色产业链相关商品期货会出现爆发式反转行情，主要由于黑色产业链庞大的产能基数使得去库存之路仍显漫长。

　　宏观数据偏弱

　　中国7月CPI同比1.6%，预期1.5%，前值1.4%。中国7月PPI同比-5.4%，预期-5.0%，前值-4.8%。7月CPI创今年以来新高，且涨幅较上月扩大。我们认为，猪肉上涨是推升CPI的主要原因。石油加工等工业行业价格降幅扩大，导致7月PPI价格环比加速下滑，创自2009年10月以来最低。

　　7月国内钢铁行业PMI指数为41，环比回升3.6，触底反弹，显示当前钢铁行业低迷形势略微改善。不过，钢铁行业PMI指数已连续16个月处于50荣枯线以下，行业景气度低迷局面难改，供需矛盾依然突出。除此之外，采购量、原材料库存、进口指数等均小幅下降，反映出企业信心不足，去库存活动可能仍将继续。

　　钢材、铁矿石产能过剩严重

　　产能相对过剩持续困扰着黑色产业链。在庞大的产能基数下，只要黑色商品价格略有反弹，产量就快速释放，拖累价格上行。中国钢铁工业协会数据显示，今年上半年国内表观消费量为3.62亿吨，同比下降4.5%。同期，全国粗钢产量4.1亿吨，同比下降1.3%，为近20年来的首次下降，但是相比疲弱的需求降幅仍显较小。出口方面，上半年钢材出口在以量促销的销售政策之下，累计同比增长27.8%，部分填补了国内需求萎缩的缺口，但吨钢出口价格的下降也使得上半年出口金额仅增0.06%。

　　结合高炉开工率以及盈利钢厂占比来看，盈利钢厂占比从5月近60%到6月跌破20%，但同期高炉开工率下降不明显，全国高炉开工率5月上旬为87.15%，6月下旬为84.25%，仅下降不到3个百分点，河北同期更是上升，从5月上旬的90.48%，升至6月下旬的91.75%。钢材去产能过程任重道远，同时钢厂持续的大面积亏损局面很难长久，因而一旦大规模减停产，将利多钢材利空原材料。

　　目前四大矿山铁矿石产量仍在持续增加。从四大矿山陆续公布的第二季度生产报告来看，第二季度四大矿商累计扩产1530万吨，同比增加6.0%，环比增加8.3%。除FMG明确表示2015/2016财年继续维持当前水平外，其他三大矿商扩产计划都将导致铁矿石产量继续增长。从财务数据上看，必和必拓、力拓、淡水河谷利润总额较2014年增长38.95%，显示扩产挤压高价矿山的策略在弱势市场相当有效。

　　在此背景下，上半年国内铁矿石累计同比负增长10.67%。但在矿价回升阶段，1—6月较1—5月铁矿石产量累计同比增加0.55个百分点。另一方面，对外依存度持续增加，內矿产量影响缩小。综合来看，可以预计后期铁矿石市场供大于求的压力将持续增大。必须指出的是，铁矿石价格过快下跌将会导致铁矿石阶段性紧缺，以78.5%对外依存度计算，上半年国内铁矿石供给总量(国内产量加进口量)累计同比约下降3%，而同期生铁产量累计同比下降2.3%。铁矿石价格下行路径较大概率为阶段性反弹式下行。

　　焦煤焦炭价格低位徘徊

　　焦炭现货价格偏弱运行，焦煤销售疲弱，焦化厂减产也未能推升焦炭价格。焦企大规模的限产、检修，以及成品价格走低、企业资金紧张，造成焦煤市场恐慌情绪蔓延，客户拉货积极性下降。我们预计焦炭价格短期上涨后，将重回跌势。从数据上来看，7月钢铁行业原料购进价格指数跌至32.2%，较6月回落7.9%，显示原材料价格持续低位运行。

　　焦化厂普遍亏损幅度目前维持在40—60元/吨，主要盈利点在粗苯、煤焦油等化工产品上。2015年原油价格低位徘徊，化工产品成本支撑塌陷，焦化厂盈利进一步恶化，使得焦企开工率不得不维持在较低的水平。另外，焦炭出口情况也不容乐观。从焦炭贸易商反馈的情况看，8—9月焦炭外贸订单并不理想，出口价格较6—7月高点下调5美元/吨左右，并且看不到涨价的迹象，贸易商心态悲观。

　　钢铁产能萎缩直接造成焦化厂开工率大幅降低。最新数据显示，年产能在100万—200万吨的焦化厂开工率为68%，为今年以来最低水平。之所以如此，是因为焦炭低价逼迫焦化厂采用延长熄焦时间的方式减少焦炭产量，以减少亏损。后期来看，在环保、限排限污政策进一步落实下，大中型钢企减产检修也将增多，预计短期内国内钢材产量会继续下降，从而加剧炉料端的需求压力。

　　玻璃市场需求改善有限

　　近期FG509价格在840—900元/吨之间振荡，反弹力度稍逊于其他建材类品种。现货市场需求增量依然不理想，整体价格依然表现不佳。尤其是华中地区价格在短短两周内累计降幅为160元/吨。华南和华东等地区也表现不佳，价格回落幅度较大，深加工企业资金链普遍紧张。

　　截至2015年7月31日浮法玻璃产能利用率为71.78%，环比上涨-0.37%，同比去年上涨-9.14%，超过了2008年金融危机之后的低值，处于历史最低水平。我们认为今年浮法玻璃产能利用率将维持在75%以下，对于当前的供需矛盾有一定的缓和作用。

　　目前玻璃年产量达到历史高位，但是产量增速在持续回落。2015年1—6月平板玻璃产量为3.96亿重箱，累计同比下降3.4%，这也是继2月后的第6次累计同比下降。7月末行业库存3520万重箱，环比增加-30万重箱，同比去年增加269万重箱。月末库存天数14.61天，环比增加-0.09天，同比增加1.73天。从中长期看，随着产能利用率的降低，行业库存及存货天数有望稳定，甚至下行。

　　从下游市场看，80%左右的玻璃产品消耗在房地产建筑装饰装修领域；10%左右消耗在汽车整车配套和零配市场；10%左右用于出口等领域。2014年以来，房地产销售、新开工和投资增速持续下滑，至今历时15个月。一般来说，房地产周期见底的信号是先行指标房地产销售首先企稳，其次才是新开工和投资增速企稳回升，滞后期在6个月左右。我们发现从2015年1—6月，房地产开发和销售数据呈现出一些新的变化。房地产开发投资主要先行指标有向好迹象，这对玻璃消费有一定的支撑及拉动作用。受淡季景气度影响，需求改善相当有限，加之库存高位压力影响，玻璃价格反弹力度受限。技术上看，FG1509价格或在800—900元/吨之间振荡，若突破900元/吨一线区间上沿，则有望继续反弹。

　　阶段性反弹行情仍可期

　　对钢材、铁矿石来说，疲弱的宏观环境决定了大的趋势仍然向下，但是阶段性反弹行情仍然可期。从需求上看，无论是房地产阶段性转好预期还是基建投资预期在8月都无法有效证伪，叠加季节性正因子预期炒作或将升温，我们认为黑色商品有望迎来阶段性弱预期补涨型反弹。但从供给上看，钢厂持续大面积的亏损并不正常，钢厂大规模减停产必然发生。与之相反，铁矿石供应宽松，四大矿山将继续采取增产降本策略，后期铁矿石市场供大于求的压力将持续增大，铁矿石价格将持续承压。

　　对焦煤、焦炭来说，在钢厂限产力度加大的情况之下，压制炉料采购热情，因而8月焦炭焦煤现货面临一定下滑压力，后期钢厂复产补库存有望拉动需求，现货也有望止跌。焦炭焦煤期价8月或维持低位弱势振荡。

　　对玻璃来说，产能的下降使得供应过剩程度在缓解，房地产销售企稳、新开工和投资增速企稳回升，对玻璃消费有一定的支撑及拉动作用。因此，从成本以及行业盈利角度看，玻璃价格大幅下滑空间不大。季节性需求改善有望调和短期内的矛盾，但当前房地产周期仍处于下行阶段，长期来看，对玻璃的需求仍不容乐观。