摘要：伴随着A股大震荡后的企稳，监管层正在着手对资管业的合规边界进行缝补。在处于讨论阶段的《细则》中，禁止资管计划开展场外配资活动将成为“八条底线”规定下新的禁止行为。

伴随着A股大震荡后的企稳，监管层正在着手对资管业的合规边界进行缝补。

记者日前从多名券商资管和基金子公司人士处获悉，监管层正计划对《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》(下称细则)进行重修，并于8月初已向部分机构进行了小范围的内部意见征询。

在初步形成的讨论意见中，“八条底线”的禁止行为或将增加“利用资管计划开展场外配资活动”一项。此外讨论意见还将对违规聘请投资顾问等业务做出特别规范，这也意味着，利用资管计划开展的私募外包业务或将趋于收紧。

此外，在初步的讨论意见中，《细则》在强调资管计划杠杆倍数最高不得超过十倍的同时，还将分别按照权益类、固收类、非标类和混合类等投资范围对产品的杠杆上限进行细化规范。

禁止资管从事场外配资

资管业的“八条底线”，是证监会主席助理张育军在去年9月的资产管理业务座谈会上首次提出的，其一度成为券商、基金及期货资管所遵循的监管规则。

这八条底线包括“不得有非公平交易等损害客户利益行为；不得违规承诺保本保收益；不得不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户；不得开展资金池业务；不得利用资管产品进行商业贿赂；资管产品的杠杆率不得超过十倍；不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业以及不得对业务人员、管理团队实施当期激励”。

今年3月份，基金业协会下发八条底线《细则》，对相关的具体禁止行为进行详细阐述。但时隔五月，这一《细则》将迎来修订。

在处于讨论阶段的《细则》中，禁止资管计划开展场外配资活动将成为“八条底线”规定下新的禁止行为。

事实上，该负面行为清单的增加，亦与监管层对场外非法配资活动的联合围剿不无关联。此前，证监会、网信办、中证登已分别发文，对场外配资业务进行联合整顿。

场外配资边界厘清

记者了解到，监管层在拟修订的讨论意见中，初步将四类情况认定为资管计划参与配资活动。

这四种情况分别为：以资管计划为个人投资者配资或由个人投资者实质上管理产品账户的、计划仅投资于单只股票或单只债、资产管理计划下设虚拟子账户或交易单元，未实行实名制管理的以及计划交易系统外接未经认证的其他交易系统。

需要注意的是，以上四条更为具体的禁止行为中，三条均与账户出借或设立子账户出借有关，这意味着监管层对场外配资的围剿，仍着眼于账户系统的合规。

“场外配资最核心的是风控问题，子账户和虚拟账户的出现解决了这个问题，直接导致场外配资做大了。”深圳一家基金子公司项目经理张平坦言，“所以封掉了第三方系统，配资也就不成规模了。”

据其透露，此前开展该项业务的主力是信托公司，今年上半年基金子公司才较多涉足该类业务，相比之下券商资管对于该类业务的参与度则相对较低。

“券商资管之前一直受到了比较多的限制，这和券商早期委托理财出现较多问题的历史原因有关，因此在这方面也比较保守。”张平坦言，“基金子公司则比较灵活，所以也从信托公司那里抢配资的业务。”

有业内人士认为，这一规定的前提，仍然需要对场外配资活动的具体定义进行框定，例如资管计划投资单只股票的情况，在员工持股计划和股东增持业务中同样存在。

“按照传统定义，配资通常是从银行等拆借资金，并以投资二级市场获利为主要动机的，这与股东增持和员工持股计划在目标上确实存在区别。”北京一家AMC系券商资管投资经理吴昊表示，“但两者在形式上有共通性，因为增持和持股计划往往也是带了杠杆的，而且也是投向单个股票。”

权益类或最高三倍杠杆

除在禁止行为中增加配资活动外，《细则》的重修也对资管计划的杠杆进行分类化要求。

根据初步讨论，新的《细则》将会把资管计划区分为权益类、固定收益类、非标类和混合类四种。

其中，权益类的投资标的为股票或股票型基金；固收类产品则主要投资银行存款、标准化债券以及债基；非标类产品则是指投资于场外股权、债权的产品。只要资管计划在某一领域的资产占比超过80%，就可定义为相关类型产品；而前述三类定义以外的资管计划，则从属混合类产品。

而在产品分类下，不同类型的资管计划的杠杆上限也各不相同。其中权益类产品的杠杆倍数最高被限定为3倍，而混合类杠杆倍数则被限定为5倍，固定收益类和非标类则仍然维持最高10倍杠杆倍数不变。

分析人士认为，监管层的这一规定或与6月中旬以来的A股快速下跌所引发的风险警觉有关，但其亦表示，大部分权益类产品的投资杠杆也就在2-3倍左右。

“监管层可能已重视部分二级市场产品杠杠过高的问题，杠杆叠加的止损机制也加剧了股市波动。”吴昊认为，“但像权益类产品，券商自己也会控制风险，真正超过3倍杠杆的并不多。”

投顾实施交易或被禁止

此外，修订后的细则还专门列出一项，来对资管业广泛存在的投资顾问的聘用问题进行规范。

根据讨论意见，资管机构不得聘用不具备投资咨询、资产管理、基金管理等相应资质的第三方机构担任投资顾问，同时资管计划不得与投资顾问自有或管理资产存在利益输送等违规问题。

此外，投资顾问实施投资决策和委托交易、未在资管合同及其他文件中披露和揭示投顾职责及风险、向未提供实质服务的投顾支付费用、投顾费用与资管计划交易量挂钩以及未签订投顾协议或未明确投顾权责的情况也被列入禁止行为清单。

值得一提的是，“投资顾问实施投资决策和委托交易”成为禁止行为一项在部分被征求意见机构中争议较大。

事实上，即便在新《基金法》实施，并赋予了阳光私募的发行权与管理权后，当下私募行业较多的做法，仍是实际管理人担任投资顾问，并以信托公司或基金子公司为募集通道开展私募投资业务，而投资顾问“投资决策和委托交易”被禁，则意味着该业务或将受到限制。

“这条规定下，以投资顾问形式开展的私募基金外包业务将没法开展了。”北京一家被征询意见的基金子公司项目经理指出，“这块业务基金子公司和信托公司就存在竞争难度，这样一来更是雪上加霜。”

而在监管层看来，该类业务实际上是基金业务外包服务机构与基金管理人在角色上的“倒挂”。

“私募基金管理人在基金管理公司及其子公司开展的部分特定客户资产管理业务中担任投资顾问，负责投资决策，是实际的‘基金管理人’。”基金业协会有关负责人指出，“而基金管理公司实际负责份额登记、估值核算等事宜，实则是‘基金业务外包服务机构’。”

对此，监管层的态度是试图促进私募基金“外包业务”的正规化。去年底，基金业协会亦曾下发《基金业务外包服务指引》，对该类业务进行规范。