汇率问题是经济中最复杂的问题之一，与进出口、房地产、股票市场、投资者心理都有直接的关系。我们把研究的起点和落脚点都放在大宗商品价格上，便于大家理解、讨论与批评。

一、人民币贬值早已开始

中国外汇储备从2014年6月的最高点3.9932万亿美元持续回落至2015年7月的3.6513万亿美元。人民币贬值压力早就存在，投资者都在用人民币购买美元，使得人民币需求相对美元需求回落，之前表现为中国外汇储备的持续下降。在放松人民币兑美元汇率管制之后，这种贬值压力就直接体现为价格。

图1 中国国家外汇储备变动趋势

如果央行继续选择管制人民币兑美元汇率，那么中国外汇储备较大概率是继续下滑，这有可能导致中国以后调节人民币兑美元汇率的能力下降，进而使得中国金融系统的脆弱性提高。此时，央行选择汇率制度改革是利弊权衡后的正确选择。

二、之后央行货币政策受的约束减少

人民币汇率更具有弹性后，人民币汇率的波动就能够吸收外部经济的冲击。对于大国经济而言，资本流动的冲击有限，进出口的内生性调整机制能够自主引导资源配置，以提高经济运行的效率。

重要的是，央行货币政策的目标少了维持人民币汇率绝对稳定，就会使得央行货币政策更多关注利率目标，间接地主要关注国内经济增长、就业和通货膨胀。在地方债务问题较为严重、国有企业杠杆率偏高的情况下，放松盯住美元，能够使得央行可以通过降准、降息或QE等政策工具帮助实体经济去杠杆，激发中国经济主体的活力与积极性，也可以购买商业银行风险资产，恢复商业银行信贷投放能力。

目前，我们看到央行通过证金公司向股票市场投放流动性，并有意通过国开行和农业发展银行向基建领域投放货币，这都有助于金融系统的安全性和实体经济的增长。影响就是人民币贬值压力加大。

三、短期商品应激性调整

铜价的沪伦比值（沪铜1510合约价格比LME铜价）在最近两日大幅攀升，从前期的7.2至7.3区间攀升至7.68，涨幅5%左右，基本反映了人民币对美元贬值的因素。类似的还有国内黄金与COMEX黄金等具有内外盘品种。

图2 铜价的沪伦比值

我们可以从三个角度理解这个问题：

第一个角度，内外盘套利的角度，在市场预期人民币贬值时，投资者会做多沪铜，做空LME铜，这种投资策略本质上使做多美元兑人民币的数值，反过来即做空人民币兑美元的数值。

第二个角度，从货物销售的角度，比如漂在海上的铜库存，在人民币贬值的判断下，把货卖到LME要比卖到上海期货交易所收益更高，这样LME铜的供应加大，而上海期货交易所的铜供应下滑。

第三个角度，从货币购买力的角度，人民币贬值后，人民币对美元的购买力下降，对美元计价商品的购买力相对下降，即需求回落，故美元计价的商品价格倾向于回落，而美元对人民币购买力相对上升，对中国产品的购买力提高，进而使得中国商品的需求增加，对中国铜的需求有支撑，这一降一升就导致了铜价内强外弱的格局。

只要人民币贬值的预期不消失，铜价的沪伦比值均有可能继续攀升。这种判断也适用于其他具有内外盘的商品。

四、大宗商品运行方向与投资策略

汇率的变动幅度有限，商品的内外盘比价变动能够反映汇率因素，但是中长期商品价格方向还是要取决于商品的供给与需求。

未来大宗商品的需求重点还在中国经济的运行方向上。结合对原油、铜生产成本分布曲线的考察，考虑到中国房地产市场销售与新开工情况，中国基建投资情况，以及中国政府的政策取向，我们认为现在大宗商品仍处于震荡寻底与震荡筑底期。

图3 原油生产成本 图片来源：摩根斯坦利

2013年，全球铜矿现金运营成本在309-11397美元/吨之间，平均为3562美元/吨（1.62美元/磅）。样本94家矿山。

现金成本＜2000美元/吨的有6家，占矿山总数的6.38%，占总产量的2.71%。

现金成本在2000-3000美元/吨的有18家，占矿山总数的19.15%，占总产量的27.24%。

现金成本在3000-4000美元/吨的有32家，占矿山总数的34.04%，占总产量的46.91%。

现金成本在4000-5000美元/吨的有19家，占矿山总数的20.21%，占总产量的12.71%。

现金成本在5000-6000美元/吨的有10家，占矿山总数的10.64%，占总产量的5.68%。

现金成本＞6000美元/吨的有9家，占矿山总数的9.57%，占总产量的4.74%。

未来几个月，中国政府如果能够通过央行加快给实体经济去杠杆，购买各种风险资产与经济主体的债务，并解决好地方政府官员的激励问题，那么基建投资的空间依旧很大，这能够显著增加工业品的需求，从而使得工业品价格出现一波显著的反弹，预计上涨幅度在20%至30%的空间。否则，大宗商品价格则倾向于底部盘整直至供给端收缩到市场出清的水平。

在品种选择上，豆粕依旧可以逢低买入，但全球大豆库存处于历史最高水平附近，不宜追涨，工业品可以急跌后买入，反弹后平仓，不宜追涨，更不宜杀跌。板块上，未来几个月，甚至几年，农产品要好于有色金属，有色金属好于煤焦钢矿。短期内，考虑到库存问题、安全边际问题，这三大类品种并无显著的区别。

总体上，战略性轻仓做多优于逢高放空，优于逢高追多，优于逢低追空。