南宁糖业(000911)

上半年公司糖产量同比下滑，糖价短期调整导致扣非后亏损。公司2014/2015榨季机制糖产量47.32 万吨（2013/2014 榨季66.21 万吨），本报告期，公司机制糖产量35.32 万吨（上年同期40.97 万吨），糖产量明显下滑，根据测算公司尚有12 万吨白糖可供出售。从价格来看，公司上半年白糖含税销售均价5068 元/吨，与2014 年上半年4762 元/吨相比增加306 元/吨，使得公司同比去年大幅减亏。上半年公司实现归母净利润2381 万元，扣非后净利润-1910万元，主要由于4 月份以来糖价掉头向下，出现短期调整，最终销售均价低于生产成本。

新榨季国内有望结束过剩，后期糖价或将迎来上涨。由于上半年进口量同比增幅较大，导致糖价短期出现调整，但我们认为，2015/16 年度新榨季国内将有望结束过剩，甚至出现缺口。供求紧平衡格局下低于成本价运行的糖价将不可持续，后期糖价或将迎来上涨：1）新榨季国内缺口明确，糖价不具备深度下跌驱动力。2）限制性进口政策有望延续。3）全球去库存化任重道远，短期原糖低位运行或为主基调。

国际糖价现阶段疲软，但进入减产周期明确。近期的国际糖价表现疲软，主要原因是：1）巴西普降大雨，导致之前的普遍预期（2014 年巴西干旱天气对产量有负面影响）有所松动。2）全球第二大产糖国印度的糖产量将触及2600 万吨的三年高位，同时还批准了140 万吨食糖的出口计划。3）最近最负面的影响是巴西雷亚尔贬值较多。从基本面来分析，国际糖市进入减产周期明确。根据最新的国际糖业组织（ISO）估计，2014/15 年度全球糖市场供给过剩62 万吨，过剩量大幅低于上年度的363 万吨。同时，预测2015/16年度时，糖市将出现供应短缺250 万吨。主要理由是：1）欧盟的产糖量将会有大幅减少。2）巴西提高终端汽油消费税，同时政府批准自2 月15 日起汽油中乙醇掺混比例从25%提升至27%的历史最高水平。3）国际糖价连续低迷，已经没有新增产能，即使是资源最丰富的巴西，糖企亏损也是普遍现象。另一家分析机构KINGSMAN 预计15/16 榨季全球产不足需525 万吨。

盈利预测与投资建议。在均价5150 和5550 元的假设下，我们预计南宁糖业2015-16 年净利润分别为4817 万元和11611 万元，EPS 分别为0.15 和0.36元（以增发完成后股本计算），维持“买入”评级。上一轮景气高点，南宁糖业的市值高点是83 亿元，当时还背负着造纸业务大幅亏损。现在，公司的造纸业务已经完全剥离干净，是最纯粹的糖业股。我们给予南宁糖业目标市值80 亿元，目标价格24.69 元，对应2016 年69 倍PE 估值。

主要不确定因素。糖价回升不如预期。